全球央行面臨貨幣政策的「兩難」選擇

6月份以來，在特朗普關稅政策帶來的混亂之下，全球經濟面臨增長和通脹前景的雙重不確定。這種情況使得各國央行普遍面臨貨幣政策的「兩難」選擇。一方面，以美聯儲為代表採取「靜觀其變」的觀望態度；另一方面，歐洲的一些國家不得不降息。這使得其與美聯儲之間的利差拉大，伴隨着地緣風險加大，引起國際金融市場的撕裂和混亂。

6月20日，美聯儲如市場預期維持利率不變。美聯儲維持「觀望」的主要原因，在於特朗普總統的關稅對經濟的影響仍存在高度不確定性。根據最新預測，美聯儲認為經濟增長放緩、通脹上升和失業率上升，並對利率前景存在分歧。目前其點陣圖顯示2025年內會降息兩次，共50個基點。其對2025年至2027年美國通脹和失業率預期均有所提高。其中，對今年個人消費支出價格指數漲幅的預測中值從3月份的2.7%升至3%，顯著高於美聯儲2%的長期通脹目標，但其仍然下調了今年的經濟增長預期。

對美聯儲而言，最大的挑戰還是特朗普關稅政策下，通脹走勢繼續和經濟增長背離。雖然美國的通脹水平不斷走低，還沒有表現出反彈的跡象，但這很大程度上歸因於特朗普關稅政策的延期。目前大部分經濟學家預計5月份美國PCE指數會有温和上升，（由4月份的2.1%升至5月份的2.3%）。而經濟走勢則呈現持續下滑的態勢。這種情況下，雖然經濟基本面面臨的分裂局面已經比前兩年大為緩解，但不確定性帶來的各種混亂，不僅困擾着市場，更困擾着美聯儲。換句話說，美聯儲選擇「躺平」，更多還是「兩難」煩惱的增加。

除了經濟和通脹前景不明，美聯儲還有一個更大的麻煩，在於特朗普的壓力。特朗普已經多次批評美聯儲主席鮑威爾要求其儘快降息，但對通脹的擔憂，一直使得美聯儲舉棋不定，寧願選擇按兵不動也不願通脹再次抬頭。當然，這其實不僅是美聯儲官員的看法，美國資本市場也對通脹的情況有分歧。和美聯儲「同病相憐」的還有加拿大，加拿大央行6月初同樣決定維持利率不變，但表示若經濟在關稅衝擊下走弱，可能需進一步降息。這是該行在九個月內連續降息225個基點後，第二次暫停寬鬆步伐。市場預計年底前還將有一次25個基點的降息。

在歐亞大陸，同樣選擇觀望的還有英國央行和日本央行。兩國都面臨更為嚴重的滯脹壓力，但兩國央行面臨的利率方向截然相反，日本面臨數十年來少有的高通脹（5月份達到3.7%！），而近期日本央行把經濟增長預期大幅下調，顯示日本經濟受到特朗普關稅衝擊較大，而國內通脹高企的局面，也是日本央行面臨越來越大的兩難選擇。日本央行不得不按兵不動，避免持續加息影響到來之不易的經濟復甦。不過，在通脹仍然會不斷走高的趨勢之下，大部分市場機構都預計日本央行未來不得不「忍痛」加息。

英國方面在兩難之中，「增長」的煩惱更多，2025年英國經濟面臨複雜環境。5月通脹率飆升至3.4%，創一年多新高，而4月份的經濟則呈現出意外的按月萎縮態勢。這種「分裂」的數據，不得不讓英國央行暫停降息步伐，希望通脹水平能夠「冷卻」下來。面對高通脹，英國央行行長一度表示，今年內可能都不會降息。和美聯儲一樣，英國的做法，意味着其與歐洲大陸的政策差異在加大。

當然，歐洲央行的挑戰並不大。6月份，歐洲央行，以及瑞典、瑞士等歐洲國家都接連宣佈繼續降息，以避免經濟過度下滑。瑞士央行甚至重新回到「零利率」的狀態中。與北美和日英不同，歐洲央行本月繼續降息，這也是其2024年年中以來的第八次降息。對歐洲而言，政策選擇的難度降低，並非其經濟形勢好於美國，而是在衰退陰影下通脹的快速回落。歐洲央行行長拉加德稱歐元區2%的通脹目標已經「近在咫尺」。根據歐洲央行最新預測，2025年歐元區總體通脹率預計為2.0%，2026年將降至1.6%；與此同時，歐洲央行最新預測，2025年歐元區實際國內生產總值（GDP）平均增速僅0.9%，德國經濟預計今年將再度陷入停滯。

當然，在美國與歐盟有關貿易談判難見結果的情況下，考慮到中東衝突加劇和俄烏衝突的延續，歐洲的經濟還面臨嚴峻的地緣環境，但這對於央行政策實施並沒有挑戰性，因為此前的滯脹「兩難」已經變成了衰退的「一難」。不過，問題在於，目前歐洲央行三大利率已經降到2%-2.4%的區間，經濟持續下行的趨勢之下，未來歐洲央行將再次面臨「彈盡糧絕」的新煩惱，很可能如瑞士央行一樣，再次回到「零利率」的低迷狀態。這對歐洲央行而言是新的「成長的煩惱」。

歐洲的情況和中國目前面臨的情況類似，最大的挑戰都是「穩增長」，只是在面臨通縮的情況下，中國央行政策寬鬆的迫切性更強，而貨幣政策的空間更小。那麼，推高通脹、推高經濟，成為中國當前的不同的「兩難」。而且在與美聯儲息差持續加大的情況下，利率和匯率的演變和衝突未來還是會進一步加劇。這些分化帶來的博弈對於主要經濟體而言，是在考慮內部問題的同時，越來越成為制約貨幣政策的因素。

最終分析結論：

在全球經濟和通脹形勢日益複雜的情況下，各國央行面臨的「兩難」的煩惱日益增加。影響當前政策取向的，還有特朗普關稅政策不確定性帶來的逆全球化發展和演變的走向。出於不同的目標，目前各主要央行的政策分化也日益顯著，同樣影響到政策的取捨。

本文原載於2025年6月23日的安邦智庫每日金融欄目