【資本主義反思．一】股東利益不再至上？　企業為誰管治

最新一期《外交事務》（Foreign Affairs）雜誌封面用懸崖邊上的公牛譬喻當前資本主義的處境——再狂奔向前，就是萬丈深淵。
「人們開始反抗那些被視為背離了他們的精英，另一個危險是：我們的工作遠不足以將全球變暖控制在1.5℃以內。」達沃斯世界經濟論壇創辦人兼主席施瓦布（Klaus Schwab）對世界的政經狀況也不無憂慮。這個被冠以「全球政商界精英俱樂部」的論壇將於下月21日迎來第50屆年會，主辦方試圖為資本主義的未來指出方向。「企業的使命在於讓不同的利益持份者（stakeholder）參與到共享、可持續的價值創造當中。在這個過程裏，企業不僅要服務股東，還要服務僱員、消費者、供應商、社區等利益持份者。」《達沃斯2020宣言》開宗明義寫道。
「利益持份者」是近年論述企業管治和資本主義的關鍵詞，它因應「股東資本主義」過熱而冒起。自上世紀七十年代起，主張自由放任的芝加哥經濟學派在美國學界得勢，該學派標誌性人物、著名經濟學家佛利民（Milton Friedman）1970年在報章撰文，認為企業唯一的社會責任是「賺取利潤」。這篇刊載於《紐約時報》的文章，為「股東價值最大化」的廣泛踐行鋪平了理論道路，深遠影響後世對企業角色和邊界的認知。今天，財富不平等前所未有地嚴重、民粹主義浪潮一波接一波、生態危機迫在眉睫——這一整套建基於「股東價值最大化」的制度瀕臨「破產」，「股東資本主義」到了「最危險的時刻」，人們重新討論起企業在社會中的角色，甚至是企業的目的。然而，這一次大討論能否像四十多年前那樣，為世界帶來翻天覆地的變化？

當代人對公司的理解基本上是過去四五十年的產物，也深受芝加哥經濟學派的影響。早在1962年，佛利民在《資本主義與自由》一書就寫得很清楚，「公司管理層具有超過股東之外的社會責任」的觀點是對「自由經濟」的一種誤解，在自由經濟中，「企業有且只有一種社會責任——在法律和規章制度許可的範圍之內，利用它的資源和從事旨在於增加它的利潤的活動。」

佛利民在六七十年代的這些討論多少反映了當時知識界的關切，也在一定程度上預示了時代的先聲，那是現代公司制度和資本主義制度將要發生重大轉變的預兆。研究產權和現代公司制度的學者、華東師範大學國際關係與地區發展研究院副教授張昕接受《香港01》訪問時表示，正是這一時期的大量討論和鋪墊，「『股東價值最大化』的企業管治模式（開始）全面佔據上風。」

當時，支持佛利民和「股東價值最大化」的學者和企業界人士認為，美國企業的主要問題在於，董事會和資本市場都未能有效監督、獎勵和懲罰公司高管以最大限度地提高利潤，從而提升股價。因此，大多數上市公司都對董事會的結構和功能進行了改革，例如任命「外部/獨立」非執行董事以確保股東利益、在董事會的各個委員會（尤其是審計、薪酬和提名委員會）中委任外部董事、減小董事規模、將董事長和行政總裁兩職分任等—這些都標誌着「股東價值最大化」成為上市公司運行的核心原則。

然而，這些改變絕非偶然。在張昕看來，美國經濟的「金融化」是所有這些異動的背景，而企業管治模式轉向以股東為主導、甚或是「股東價值最大化」則是這個政治經濟過程的「一部份」。

「股東價值最大化」源起

說起「股東價值最大化」這種企業管治模式的流布，不得不提美國東岸的一個小州份—特拉華州（Delaware）。全美有超過一半的上市公司在這個被稱為「商業宇宙中心」的地方註冊登記，三分之二的《財富》世界500強公司也落戶於此，包括谷歌、可口可樂、蘋果、美國銀行、美國航空等大名鼎鼎的企業翹楚。根據特拉華州公司註冊部門的統計數據，該州近四成的收入來自於企業註冊登記、稅收和特許經營費。

與大部份人的臆測不同，這些公司選擇在特拉華州登記註冊並非是為了逃稅，也不是尋求匿名保護。它們之所以「扎堆」於此，主要是看重當地司法環境對商業的友好和寬鬆，希望當公司出現商業糾紛時，可以由當地衡平法院（Chancery Court）裏經驗豐富的法官，在毋須陪審團參與的情況下，根據特拉華州《公司法》進行聽證和裁決（在美國，不是聯邦，而是各州掌握公司法的管轄權）。

由於登記註冊的企業眾多，特拉華州法院的每一起判決都足以影響美國企業界的整體走向。1985年，該州最高法院判決美國化妝品公司露華濃（Revlon）在一起收購案中敗訴，理由是該公司董事會沒有履行應有的信託義務，即當公司已經不可避免被收購或分拆時，董事會應採取措施使其「股東利益最大化」。

這一判決維護了「股東至上」的地位，而以此確立的「露華濃規則」也成了往後董事會決策及法院判決相關案例時的重要參照。某程度上，這意味着，不論董事會的決策會對僱員和外部環境產生何種影響，只要這個決策有利於公司股價的提升，這在特拉華州的法律上都是被允許和受到保護的。

此後，「股東至上」的價值規範得到了進一步的確立。1992年，美國證券交易委員會（SEC）引入了新的股東會議規則（proxy rules），允許股東提案、積極發起行動，這一修改無疑強化了「股東行動主義」①（shareholder activism）；更重要的是，機構投資者開始將股東投票交由代理顧問（proxy services）執行，而這些代理顧問的唯一職責則是謀求股東回報最大化；同一時期，共同基金、養老金等大量長期資金開始進入美國股市，「股東至上」逐步成為了美國社會各界的主流共識，並一直延續至今。

註①：意即投資人或小股東在投資時，能尋找企業管治較佳的公司，一旦被投資公司的董事會決議不符合股東利益時，小股東們就自發性地要求董事改組或管理階層下台，或改善企業管治情形等，伸張自己權益，積極監督公司運作。

隨着各項變革陸續完成，美國的企業管治模式最終呈現出這樣一些特徵：「公司內部股權結構高度分散，由股東選舉的董事會代表外部股東來約束經理行為，同時也倚重外部資本市場和一系列的制度規則（限制內部交易、反壟斷、公司控制的開放市場）、一系列行使聲譽監督責任的職業中介組織（會計、證券分析師、風險評估或評級機構）來監督、評估經理的表現。」張昕總結道，在這套被稱為「盎格魯撒克遜模式」的制度安排裏，「僱員、供應商、消費者的權益都受制於股東利益」。

「金融化」後的負面影響

「在美國，上述企業管治模式的轉變更多是一個大的政治經濟過程的一部份，而不是決定其他變化的導因。」張昕指出，自上世紀七十年代起，美國從一個製造業大國逐漸轉向以服務業為主的後工業社會，企業在八十年代經歷大規模兼併、分拆重組，大量資本從衰落中的製造業退出，轉向能獲取更高利潤的產業，例如金融、保險、房地產構成的「火燒經濟」（FIRE: finance, insurance, real estate）。他補充，這個過程在學界被稱為「金融化」，並且從美國蔓延到了整個資本主義世界，影響深遠。

金融化的政策結果是全方位的，反映在企業管治領域，張昕舉例：「這意味着企業經理們必須全面關注華爾街分析師如何評估自己的企業，必須對企業的資產負債表進行各種『金融工程操作』以提高和維持高股價。」而且，由於產業重心的轉移，不少原本不從事金融服務的企業也轉而開拓金融業作為自己利潤的主要來源，「各種新的金融工具引發的金融交易在整體經濟中的地位和作用上升，整個金融體系演變為一個攫取高額利潤的風險偏好產業」。

在諸多為人詬病的「金融工程操作」中，股票回購是其中之一，也是近年美國政壇和媒體猛烈抨擊企業和財團的重點。八十年代前，由於存在較多法律風險，美國股票回購的規模相對有限，但自證券交易委員會分別在1982年和2000年出台新規後，股票回購規模屢創新高。以標普500指數為例，2000年1月至2018年7月，該指數共納入903隻股票，當中871家公司實施過回購，回購次數達5,202起，總斥資高達7.19萬億美元。

對企業高管和股東來說，回購股票的好處是顯而易見的。首先，通過股票獎勵或發放股票期權作為企業高管薪酬的一部份，企業高管和股東利益趨於一致；其次，股票回購能有效提升每股盈利（earning per share），降低估值，從而增加公司股票對投資者的吸引力，推升股價。然而，把錢拱手遞到股東面前的同時，企業的其他各項投入卻停滯不前，大部份員工的福祉也沒有得到改善。美國智庫經濟政策研究所（Economic Policy Institute）今年8月發布的一項報告指出，美國最大的350間上市公司的行政總裁去年的平均薪酬為1,720萬美元，較1978年上升了940%；同一時期，普通職工的工資增長僅為11.9%。

美國民主黨總統參選人、麻省參議員沃倫（Elizabeth Warren）去年8月在《華爾街日報》的一篇評論專欄寫道：「2007年到2016年，美國大型企業將收入的93%分配給股東，而這上萬億美元，原本應流向僱員和作為長期投資用。」

「不僅僅是企業的管理層必須按照華爾街決定的策略行事，從而最大化股東價值，」張昕提醒，政府和個人也受到了金融思維的支配，「政府行為也要像商業企業一樣，普通公民則必須努力學習如何成為個人投資者來管理自己的財富，培養個人的『金融素養』（financial literacy），甚至成為國民教育中不可或缺的一部份。」

九十年代，養老金的「集體入市」更是將後工業化的美國社會迅速變為一個「投資者社會」。據張昕分析，在三十年代至八十年代的管理者資本主義（managerial capitalism）時期，大多數美國中產階級主要由僱主提供養老金和醫保計劃，靠政府提供社會安全網，通過銀行的長期貸款提供家庭的財務安全；但在經歷了八九十年代一系列的兼併浪潮、去監管和企業醜聞爆發，普通美國中產階級對僱主提供長期就業和退休保障的安排失去信心。「愈來愈多美國人轉向資本市場尋求財務安全和投資機會，不少中產階層發現有必要學習把自己的住房視為資產、將自己的養老金作為投資工具。」

表面上看，愈來愈多個體戶通過股票投資成為了名義上的股東，但同時也將自己置於巨大的風險當中。張昕提到，2008年，一場金融海嘯襲來，「不少當年希望依靠自己的房產和401K賬戶②投資來安度晚年的中產階級，都不得不面對房產和股市投資都泡湯的悲慘境地」。

註②：即依據美國1978年《國內稅收法》第401條K項之規定，由私人企業員工自願參與創建的個人退休金賬戶。

金融化更為具體可感的政策後果，是收入分配和財富水平的差距。一方面，自七十年代起，政府的基本政策取向是削弱對工人和消費者的保護；另一方面，監管和稅收政策的改變則令大企業、金融機構和金融資產所有者賺得盆滿缽滿，後者自八十年代初開始迅速擴大自己在全民收入中的比例。「金融化過程推動食利者階層興起的另一面，是勞動收入在全民總收入中的比率持續下降。」張昕慨嘆，「羅斯福新政時期和約翰遜『偉大社會』時期在縮小收入差距方面的成就，在列根到奧巴馬這三十年間被徹底扭轉，美國在二十一世紀初的財富差距水平已經重回上世紀二十年代。」

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上文節錄自第194期《香港01》周報（2019年12月23日）《資本主義風聲鶴唳　企業為誰管治？》。

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