隨着美聯儲9月份降息，大部分市場機構都認為隨着利差收窄，以及美國聯邦政府債務的不斷擴張，美元將走弱。在9月份以來，與之相關的「貶值交易」開始流行。「貶值交易」的核心是對沖法幣購買力下降，是指當市場預期某種貨幣（尤其是美元）將走弱時，投資者為規避購買力縮水風險，主動將資金從美元資產中撤出，轉投黃金、股票、加密貨幣等被認為更具保值潛力的資產。這種邏輯似乎解釋了此前一段時間，美股重新上漲，以及黃金、白銀和加密資產價格的持續上漲。目前黃金價格已經超過4000美元/盎司，比特幣價格一度超過12萬美元/枚。

不過，就美元而言，在充分預期的情況下，9月份美聯儲降息並沒有帶動美元指數繼續下跌，反而在進入10月份之後，美元指數已經從9月26日的低位96.22反彈至10月9日的99.20。這其實印證了安邦智庫（ANBOUND）資深研究學者此前的判斷，其認為從全球地緣格局發展來看，美元地位仍然較為穩固，不宜對於美元貶值過分樂觀。主權貨幣之間的「貨幣戰爭」仍面臨政策預期與地緣博弈構成的多重考驗。

目前，雖然大部分市場機構都預期美元走弱，但大部分資金並沒有離開美國資本市場，更多是結構性的轉變，例如從估值較高的股市轉到債券市場。從債市的情況來看，美國長期國債收益率基本保持穩定，進入10月份後，即使美國政府因預算問題而停擺，美國國債反而有所回穩。這同樣對於「貶值交易」預期的美國財政和貨幣雙擴張推動美國通脹上升的預期不符。在這種變化之下，人民幣兑美元離岸匯率目前回到美聯儲降息前的7.13左右，與安邦智庫的研究人員對人民幣匯率的估計基本相符。

美元這種不同尋常的變化，在安邦智庫的研究人員看來，更預示着國際貿易和貨幣環境變化情況下匯率問題的複雜性。首先，美聯儲雖然在9月份降息，但仍然對於通脹和就業分裂的兩難問題感到擔心。這其實預示着美聯儲降息的節奏可能未必如美國總統特朗普所預期的那樣大。美元雖走進下行周期，但幅度並不大，因而美元仍然具有較強的韌性。其次，雖然美國政府難以壓降財政赤字，推動美國政府債務不斷升高，甚至加深了政治爭端，導致聯邦政府停擺，但債務上限的問題，更像是政治爭鬥。資本市場投資者並沒有喪失對美國信用的信心。

有市場分析認為，黃金和美債走勢的背離更可能反映了投資者對美國經濟前景的深層分歧：一方面，就業市場的放緩跡象讓一些人擔憂經濟前景，並認為美聯儲的預防性降息是合理的。另一方面，經濟增長數據依然強勁，通脹也出現了抬頭的跡象，這讓另一些人擔心降息會為未來的通脹火上澆油。這其實反映出美聯儲擔心的問題仍然在發酵。

相對而言，從歐洲的德國、法國，到日本，其實都面臨政府債務的問題，這對於歐元、日元而言，情況並不比美國更好。隨着10月份法國、日本政局變化，其債務問題更加嚴重，這也是美元近期相對走強的背景和原因。雖然投資者對美國經濟沒有太強的信心，但其同樣對於歐元、日元等主要貨幣缺乏認可。曾經的避險貨幣日元面對高通脹和日本政府高負債的前景，更令人擔心。這種動態的博弈也是導致美元變化邏輯發生改變的不可忽略的因素。

最新的情況是，美國總統特朗普再次宣佈將對中國商品加徵100%關稅，報復中國對稀土管制加強，從而推動中美貿易爭端再度惡化，並引發市場的震動。美國方面態度也因之有所放緩，未來雙方還是會進一步的談判。不過，這種起伏預示着中美博弈已經超越了經貿糾紛的範疇，進入戰略性競爭。這必然導致全球經濟受到影響，美元同樣被波及。市場對此的反應是美元、美股、加密資產大幅走弱，而黃金、白銀，以及美債走強。這種變化的邏輯顯然超出了「貶值交易」的範疇。不過，如4月份美國開始實施對等關稅類似，中美「貿易戰」的再度升温，不僅沒有像此前那樣推高美元，反而使得美元走弱。

在市場投資者來看，這種變化還是源於這種衝擊對美國經濟帶來影響。美元走弱，除了貿易因素，更多是預期美國經濟基本面受到衝擊的表現。一方面，經濟走弱會帶來通脹降温，加快美聯儲降息的節奏，推動美債走強。另一方面，地緣博弈帶來風險因素增多，使得部分資金從風險資產撤離，要麼選擇傳統的貴金屬來避險，要麼進入美債市場，換取低風險收益。另外，值得注意的是加密資產價格的波動。在AI等科技領域受到較大沖擊之下，貨幣寬鬆期大幅上漲的加密資產，在美元化影響日益加深的情況下，仍無法和黃金等傳統地緣避險工具相媲美。

換句話說，市場對於美元的疑慮的確在增加，從而尋求分散的避險市場，如黃金、白銀等。但投資者不選擇此前流行的加密資產，因為這些資產同樣是以美元計價的，難以有效迴避和對沖美元風險。與此同時，對投資者而言，仍然難以找到其他分散風險的貨幣選擇。雖然部分資金流向中國、歐日等市場，但大部分仍然選擇持有較低風險的美國債券。

因此，美元的變化，相對於此前關注的通脹和債務等因素，還是受到美國經濟基本面的影響更大。如安邦智庫研究人員此前所談到的，即使在特朗普「保守主義」政策之下，美國市場的深度和穩定性，相對於新興市場或者歐洲、日本市場而言，仍具有更強的吸引力。

「逆全球化」時代，還不能輕易判斷美元走弱，因為各類風險因素的增多，使得資本的全球流動將變得更為謹慎，並傾向於形成區域化的市場格局。當然，這種演變是一個長期的過程，雖然投資者對於美聯儲的政治化和美元的穩定性日益擔憂，但短期內，全球還沒有能夠找到取代美元的主權貨幣。

最終分析結論：

美國政府停擺，加上此前美聯儲降息等因素，使得市場上的「貶值交易」流行，一些投資者認為美國債務加重、通脹升温會削弱美元，推動近期美股、黃金、加密資產有明顯上漲。不過，中美貿易戰惡化、美元基本面因素變化都表明，美元走弱，是基於美國經濟的基本格局變化，其仍然具有穩定性和不可替代的韌性。

本文原載於2025年10月15日的安邦智庫每日金融欄目