日本首相高市早苗在1月19日記者會上正式確認將於1月23日解散眾議院，並於2月8日提前大選。作為「安倍經濟學」的堅定支持者，高市早苗表示，必須大膽投資風險管理、擺脱過度緊縮的束縛。與此同時，高市早苗表示，將暫停食品和飲料的消費稅，以幫助日本居民緩解食品通脹高企帶來的壓力。
當然，此舉被普遍視為旨在為其贏得選舉爭取支持。據日本財務省估算，暫停食品及飲料消費稅每年將造成約5萬億日圓財政損失。而高市早苗稱，將不會因此增加政府債務。不過，這一說法似乎並沒有贏得投資者的信服。市場出現了拋售日本國債的浪潮。市場擔心，曾經導致英國首相卓慧思（Liz Truss）下台的「債券衛士」正在觸發日本國債的「卓慧思時刻」。

考慮到高市早苗此前擴大財政開支的政策，投資者對於日本財政缺口和債務「失控」的擔心，導致日本長期國債出現大幅下跌的情況。雖然高市早苗堅持不會增加國債發行，但這樣的說法顯然不被投資者認同。1月20日，30年期日債收益率飆升27bp至3.87%。40年期國債收益率上漲0.275個百分點至4.215%，自1995年以來首次突破4%。兩隻國債的收益率均創歷史新高。另據日本共同社報道，10年期國債收益率一度升至2.330%，達到近27年來的高位。

當年，面臨類似境遇的英國首相卓慧思因其巨額財政擴張預算不被市場投資者認同，導致英國國債被拋售，使得彌補預算赤字的英國國債無人問津，最終迫使卓慧思下台，成為英國曆史上最短命的首相之一。當前，日本的情況與之相似，這恐怕是當前日本政治、經濟和資本市場所共同面臨的一個巨大風險。

其實，日本首相高市早苗力推積極財政政策，還試圖給日本央行壓力，令其保持寬鬆貨幣政策，延緩加息節奏，可以說是不折不扣的「安倍經濟學」的忠實執行者。不過，類似做法並沒能阻止日本國債收益率不斷走高，也進一步助長了日圓貶值趨勢。2025年10月3日高市當選自民黨總裁前，日圓兑美元匯率尚徘徊於1美元兑147日圓區間。其後，隨着高市當選自民黨總裁進而當選日本首相，日圓匯率重新進入下降通道，不斷走軟，1月14日已下探至1美元兑159日圓區間。近期，雖然美元貶值，但繼續下跌的趨勢似乎難以避免。因而，當前經外匯對沖後的日債收益率已超越美債及其他主要國家債市收益率，進而引發全球長債集中拋售。這種情況和2024年暑期的情況也十分類似，日圓和日債波動，不僅會拖累日本股市，還有可能成為誘發國際資本市場動盪的始作俑者。

目前來看，日圓貶值趨勢對日本股市的影響正在接近拐點。此前一段時間，日股因日本積極財政政策而得到推動，不斷創出新高。隨着日股價格的高企，日圓貶值的持續，將使得其計入匯率波動的整體回報不斷下滑，形成負面的影響。近期，在日本國債收益率不斷攀升的情況下，日股已經連續出現下跌的行情。日本東京股市兩大股指1月21日仍然小幅下跌，日經股指已連續五個交易日收跌。這是日經股指自2025年1月中旬以來，時隔約一年再次出現連續五個交易日下跌的情況。日經225種股票平均價格指數收盤下跌0.41%，東京證券交易所股票價格指數下跌0.99%。就此而言，日本國債價格下跌帶來的恐慌已經蔓延到股市、匯市。這對於急於獲得政治認同的高市早苗而言，是一個潛在的風險。

當然，從目前其政治對手的競選綱領來看，取消消費稅，增加財政開支正在成為政界的共識。無論是高市早苗的自民黨，還是反對黨，對於繼續擴大財政開支的政策取向基本上是一致的。這意味着日本經濟正重新走回財政主導的政策框架。這是投資者對日本經濟和財政狀況更為擔心的一個原因。因為目前與安倍晉三時期有一個明顯的變化，就是日本貨幣政策已經轉向，開始加息。這種情況下，日本央行將不再是日本國債的買家。日本政府需要為其因彌補赤字而增加的鉅額國債在市場上尋找買家。在美元走弱的情況下，當前投資者越來越不把日圓作為避險貨幣來對待，導致當前出現日圓與美元雙雙走弱的「反常」現象。這對於海外投資者而言，意味着綜合收益的下滑，可能會隨着日圓貶值而減弱對日本國債的需求。

目前，遏制日圓、日債走低，市場的焦點已經放在日本央行的貨幣政策上。包括日本政府在內，都希望日本央行繼續加息以緩解日圓貶值的態勢。雖然日圓加息會縮小日美利差，理論上有利於穩定日圓匯率，也會帶來海外資金的回流，對日本資本市場有積極的影響。不過，這仍取決於加息的幅度和財政擴張的力度。在日本央行事實上放棄收益率曲線控制的情況下，如果緊縮政策過度，可能導致日本國債更加依賴於市場投資者的購買，讓高市早苗不得不依賴投資者的「臉色」。

同時，更高的利率，意味着其需要支付更多債券利息。考慮到日本國債的天量規模，這將進一步加大日本政府的財政赤字。考慮到日本經濟的「微增長」現狀，更大的擔憂在於加息對經濟的影響。就此而言，不僅是日本政府在「走鋼絲」，日本央行也面臨兩難的選擇。日本央行貨幣政策難以完全為高市早苗「兜底」。如果央行選擇觀望，或者重啟購買國債，則日圓匯率貶值趨勢難擋，需要日本政府方面動用外匯儲備進行干預。目前市場普遍認為日本政府的干預紅線在160左右。當然，日本政府還可以考慮此前的期限結構調整的方式，改善國債供應，從而間接實現收益率曲線控制。

日本央行近期決定維持利率不變，並將對於日本國債採取「靈活措施」。這意味着日本央行願意配合政府方面的財政政策，保持一定的寬鬆貨幣。同時，日本政府方面據悉開始干預市場，將日圓匯率拉升至154左右的水平。媒體稱，美國政府方面也可能和日本協同對匯市進行干預。不過，這些短期措施，不能實質性解決問題的根源，反而可能會進一步加大相關的政策投機交易。市場端的賣出仍然在持續測試政策端的干預能力和耐心。這看似利率的問題，但實際上還是匯率的問題，兩者的聯動性將影響日本國內和國外資本流向。同時，在日圓貶值壓力較大的情況下，日本政府可以選擇的迴旋餘地也在大大收窄。

當然，高市早苗之所以堅持財政擴張政策，與當前日本經濟環境密切相關。日圓貶值對於日本出口貿易帶來幫助，但與長期的寬鬆政策共同推高了通脹水平。這實際上損害了日本國內居民的利益。雖然日本股市因日本企業的全球化業績提升而不斷走高，但日本居民並沒能獲得更多的利益。日本企業員工工資增長速度長期比不過通脹，使得內需增長乏力。這種分化的後果是日本經濟增長仍然處於低迷狀態。2025年三季度甚至再次出現負增長的情況。

同時，日圓貶值雖然一定程度上促進了出口，但效果有限。數據顯示，2025年日本出口額增長3.1%，至110.45萬億日圓；進口額增長0.3%，至113.10萬億日圓。2025年日本貿易逆差為2.65萬億日圓，連續第五年出現逆差。其中，日本對美出口下降4.1%。受美國關稅政策影響，2025年日本對美出口汽車、半導體制造設備、汽車零部件等產品大幅下滑，拖累日本對美出口額降至20.41萬億日圓，為五年來首次下降；日本對美貿易順差下降12.6%至7.52萬億日圓。逆全球化趨勢之下，日本僅依靠貨幣貶值獲得貿易優勢的積極作用變得日益有限。

經濟和金融風險的持續發酵，恐怕不會讓高市早苗作出政治妥協。其很可能憑藉當前較高的支持率，走向財政持續擴張的「極端」，以在通脹繼續上升之前贏得選舉。但長期來看，在市場投資者影響下，即使贏得選舉，其執政之路也不會是坦途。同時，日本資本市場的「股債匯」聯動的惡性循環，表明「債券衛士」行動影響越來越大，甚至會逐漸影響政治走向。這種財政貨幣化程度加深，會使得日本逐漸喪失「避險市場」的地位，可能帶來國際資本市場的重新洗牌。

最終分析結論：
日本政府決定提前選舉，並將進一步推動擴大財政赤字的宏觀刺激政策。不過，財政擴張的「失序」正引起資本市場的負面反應。通脹的回歸使得日本經濟擺脱「失去的三十年」而走入新周期，但其面臨的內憂外患沒有減少。「卓慧思時刻」的陰影及相關的資本博弈，預示着日本資本市場和日本經濟面臨更多新的挑戰。

本文原載於2026年1月27日的安邦智庫每日金融欄目