金價飆升，金店叫苦，不願捱貴價的心理，無疑削弱對黃金首飾的消費熱情，供需定價的「地心引力」莫過於此。偏事出反常，一間橫空出世的內地金店，徑直殺入海港城，竟惹來一眾消費者「大排長龍」，老鋪黃金（6181）的名號，就此打響。

更匪夷所思的熱捧，來自資本市場，公司上市不足1年，股價從招股的40.5元，飆至本周突破800元，足升約20倍。換言之，當時若抽中一手，長揸至今，賬面已賺約7.6萬。搖身變作「黃金界Hermès」，老鋪黃金的「煉金術」為何如此靈驗？抑或「盛名之下，其實難副」？

北水持倉86%助炒高

財報見真章，老鋪黃金本周放榜首份年報，去年經調整純利增2.5倍，至15億元人幣，末期息6.35元人幣，績後股價更曾抽升19%，闖上800元，市值突破1,400億元，成為港股黃金股之最，光芒比起周大福﹙1929﹚971億元市值還要亮麗。

資本市場的狂熱，其實有據可循，公司去年6月上市，初期股價橫行許久，直至9月10日獲納港股通，方才如虎添翼。比較CCASS滬深港通的倉位，可見9月首次披露時，經由互聯互通落場的資金，只佔1.2%；而截至本周，該比例已經大升至超過13%。

除卻北水散戶的熱捧，大股東的倉位亦舉足輕重。公司總股本近1.7億，H股就有9477.5萬。CCASS顯示，中國證券登記結算（香港），上市至今始終揸住6,905.1萬股，應為仍處禁售期的，內地大股東持倉。這就表示，連同滬深港通，目前散戶至大股東「北水」總持倉已高達85.9%。

配合中期報告披露，僅公司創始人徐氏父子，就持有公司67.7%的股權，前五大股東的持股佔比更高逾八成，股權可謂相當集中，因此稍有好消息或概念，股價炒起炒落，更為輕易。

品牌新、市佔率微　四大秘技搏出路

名為「老鋪」，公司其實只成立於2009年，相較於成立於1929年的周大福（1929），1934年的周生生（0116），其實相當「後生」。論市場份額，老鋪黃金招股時披露，2023年在中國黃金珠寶市場份額，僅0.6%；對比之下，市場機構歐睿統計，同年周大福內地市場份額就達10.9%。

不過老鋪黃金近期基本面「不錯」，去年收入仍達85.1億元（人民幣，下同），按年增長167.5%，在港澳市場，更是空前「受寵」。儘管整體收入中，內地市場佔近9成，港澳佔1成，但若視增幅，港澳市場則狂升4.5倍，較內地的1.5增幅更為「誇張」。

市佔及店鋪數目看似處處劣勢，仍在低迷市道中，殺出一條生路，究竟如何做到？其實，老鋪黃金有四大秘技。

招數一：高端化比肩國際大牌　產品多逾萬元

第一招，便是高端化。胡潤研究院發佈的《中國高淨值人群品牌傾向報告》中，老鋪黃金比肩寶格麗BVLGARI、卡地亞Cartier、香奈兒Chanel等國際頂級奢侈品，與周大福一同闖入十強，也是榜上僅有的兩間中國公司。

參考招股書中的產品售價範圍，老鋪黃金的產品，尤以價格介乎1至5萬元人幣的產品，創收能力最強，佔當年總收入的65%；介乎5至25萬元的產品，同樣貢獻約19%的收入。

同在榜上的金飾股「大哥」周大福，由於財年計算不同，僅以2024上半財年，粗略比對，則周大福黃金首飾，內地同店平均售價只為5500港元；港澳同店均價略高於內地，但亦只得8600港元。

招數二：全國36間門店飢餓營銷　周大福單店年收僅為其5%

格調高高在上，成為某種身份與潮流的代名詞，購買門檻也就隨之提升，「飢餓營銷」便接踵而至，老鋪黃金正是深諳此道。

比較門店數量，儘管周大福稱優化網絡，減少逾百個零售點。但截至去年底，其零售點仍有7065個，76.1%來自加盟，以特許經營擴張規模。單計港澳，周大福珠寶的零售點就有86個。再看老鋪黃金，全國僅寥寥36間門店，皆為自營，自然「一金難求」。

飢餓營銷，並非浪得虛名，老鋪黃金去年門店收入74.5億元，貢獻收入87.6%，換而言之，平均每間分店，一年就可創收超過2億元。另外需留意，包括香港的2間分店在內，合計有7間新店，為去年新增，因此單店收入能力，其實應較2億元更多。

另邊廂的周大福，上半財年營業額為394.1億港元，有83.8%來自內地，16.2%來自港澳及其他市場。撇除內地約有5%零售額，源自電商貢獻，以及加盟模式下，會以較低的「批發價」出貨，周大福單店，年均收入應險守1,000萬元人幣，僅為老鋪黃金的5%左右。

招數三：古法鑲嵌一箭雙雕　三年維持41%超高毛利率

營銷尚且不足，在金價攀升的當下，老鋪黃金更彪悍的「殺招」，則是利用技術，將產品與金價脫鉤，同時贏得冠絕同業的毛利率，一箭雙雕。

老鋪黃金主打「古法黃金」，且會在足金表面鑲嵌鑽石、寶石等，使用工藝如「花絲鑲嵌」等為國家非物質文化遺產。這就與傳統金需「足赤」，強調保值有所區分。回望招股書中蛛絲馬跡，2023年老鋪黃金收入31.8億元，當中只有43.9%來自足金黃金產品，更多則來自鑲嵌產品，佔收入比重56%，且有逐年提升的趨勢。

再細看毛利率，過去三年，金價足飆約70%，而老鋪黃金卻維持約41%的毛利率，巋然不動。更重要的是，黃金產品的毛利率只為36.9%，而鑲嵌品就達45.8%。換言之，毛利更高的產品，銷情更佳，賺得「盆滿缽滿」也就不足為奇。

周大福雖未細分黃金產品中，有幾多來自於鑲嵌所得，但也在中期報告指，「我們的定價黃金首飾憑藉精湛工藝和匠心，配搭各種寶石材質，深獲顧客青睞」。當期的毛利率，就由上年的24.9%，大舉躍升至31.4%，也可算同業的「變相認可」。

招數四：「一口價」脫鉤金價

與此配合，老鋪黃金推出「一口價」模式，即不按照黃金克重定價，消費者自然可將其產品，同屢屢破頂的金價脫鉤，反而心甘情願接受工藝、品牌的溢價。

淡化產品的貴金屬性質，打造奢侈品概念，當下確乎有效，但也是「欲戴皇冠，必承其重」的雙刃劍，即真金白銀難偽造，奢侈品假貨「高仿」卻防不勝防。

招股書風險章節，公司曾經表示，當內部產能不足時，需要向外尋求加工商，例如2023年外包產量已經佔據總量41%，這就意味著，老鋪黃金的古法並非「不傳之秘」，當外包的比例增加，被仿製復刻，甚至劣幣驅逐良幣的奢侈品牌通病，恐也難完全避免。

直營店反倍增應收賬款

業績、股價固然靚麗，也資產負債表個別地方須留心。上文提及，公司僅有36間直營門店，網購佔比亦細，理論上交錢拿貨、簡單明了，但公司去年的貿易應收款項，卻高達8億元，較前一年的3.8億元，倍升有餘。

財報解釋稱，該部分主要為購物中心代收款項。但公司又稱，貿易應收款項的周轉天數為25天，即便不計賬齡只有1個月的款項，也有1.6億元的款項應收未落袋。

此外，借貸與現金流情況，也是衡量的重要指標，傳統三大報表中的現金流量表，就未有單獨披露，僅公佈期內現金及等價物增至7.3億元，而經營性現金錄得淨流出12.3億元。

公司解釋稱，經營現金錄得淨流出，是用於補充增量存貨儲備。金價去年屢屢破頂，公司存貨仍激增超過2倍，至近40.9億元。同步大增的，還有計息借貸，從1.3億元，飆升至13.7億元，增約10倍，資產負債率也從2023年底的29.8%，增至38.1%。

全流通獲批H股將增 　解禁期殺到

一片喧囂之下，其實也不乏「春江鴨」，嗅到沽壓的信號，周內公司股價也曾大回吐。因其披露，H股全流通已獲得批准，將有4038.9萬股非上市股份，轉換為H股，屆時H股的佔比，將由56.3%躍升至80.3%。

此外，公司上市將近1年，禁售期已屆尾聲，6月底大規模的股份解禁，包括大股東在內的大戶手上投資水漲船高，例如騰訊通過Huang River Investment Limited上市時認購675.1萬股，目前浮盈已超50億元，他們會否適時出手沽貨，則彼時是否仍能保持如今的金光熠熠，就需看老鋪黃金，是否算「真金不怕火煉」了。