若論馬年開年，最當先闖出的港股，「AI雙雄」的橫空出世，便不可不為之嘖嘖稱奇。智譜（2513）、稀宇科技MiniMax（0100）作為年初方上市的半新股，股價連飆數倍，從招股時的不足200元定價，一度甚至逼近千元大關，震驚四座。

兩股市值相繼突破3000億大關，換言之，上市不足兩個月，就曾跑贏京東（9618）這樣的老牌科網巨頭。智譜、MiniMax備受熱捧的秘訣究竟是什麼，是資本市場的又一輪炒作泡沫，定港股的AI板塊，真正迎來覺醒時刻？

兩股上市不足兩月　市值曾達3千億壓京東

先看兩隻股份上市的光環，智譜成立六年，號稱「全球大模型第一股」，於今年1月8日上市，招股價定價116.2元，開年首個交易日，股價足飆至725元，單日即飆逾四成。不過公司股價隨後回吐，截至本周收報575元。

MiniMax更是「兵貴神速」，成立至上市不足四年，被譽為「AI最快上市公司」，1月9日登陸港股，招股定價只165元，然而馬年首個交易日，逆市衝高至980元，距離躋身「金牛股」僅隔一線，瑞銀、高盛等大行均力撐，給予超過千元的目標價。大摩指，若下一代模型技術突破，最牛甚至可望1,240元。惟公司股價近期亦回吐至763元。

儘管近期回吐，但如此漲勢已相當罕見。以20日巔峰表現計，智譜市值曾高逾3,200億元，MiniMax同樣逼近3,050億元。直觀對比，該市值當時甚至超越了科網板塊一眾龍頭，例如京東（9618）、快手（1024），直逼AI領域的老牌領軍者百度（9888）。

流通股量有限　前25大股東持股佔比均超85%

而細究「雙子星」，股價過山車一般的走勢，市場對於AI概念的熱捧固然不可忽視，但更重要的，其實是兩間公司的實際流通股數量有限，前25大股東的持股佔比均超85%，籌碼較為集中。且從持股變化看，外資吸籌的動力強勁，散戶若參與其中，恐難免受裹挾而膽戰心驚。

智譜招股時披露，現有股東持股91.5%，禁售期為1年。IPO發行3,742萬股，引入的10名基石投資者，合共認購29.8億元股份，按招股價計算，約佔發售股份約68.6%，設6個月禁售期。相當於撇除禁售部分，智譜的實際流通股數只約1,174萬股，即便行使了超額配股權，佔比總股本只微升至不足4%。

而比對CCASS持倉變化，可見1月8日上市首日，除卻來自中國證券登記結算的非流通部分，前五大持倉分別為中金、滙豐及大摩。當中代表散戶力量的富途，同樣躋身前五，持股佔比2%。此外，輝立、老虎證券等代表散戶力量的券商，持股佔比亦靠前。

但至2月20日，即馬年首個交易日的持倉變化，可見中金、滙豐及大摩在一個月內仍密密加倉，而代表散戶力量的眾多券商持倉均下降。另外，代表機構客力量的花旗，由智譜首掛時的48萬股，已加倉至近275萬股，持股躍升至前五，或代表智譜今次的爆升，其實多靠外資機構的吸籌。

MiniMax的情況類似，不過部分關鍵人士的禁售承諾稍長至2028年。IPO亦引入14位基石投資者，合共認購27.2億元股份，佔發售股份約67.9%，撇除禁售部分，MiniMax的實際流通股佔比其實也只約5%。

再視乎CCASS倉位，除卻滙豐和大摩，始終持股居前，另外顯著增持的，就為中金和花旗，同樣是機構力量的撐市。

AI「血統」純正獲熱捧　智譜To B、MiniMaxTo C

回歸基本面，先論優勢，兩者在資本市場一呼百應，相當一部分原因在於AI的「血統」純正，儘管眾多科企都佈局AI大模型，但大多科企業務分支龐雜，資金難以精準追蹤AI概念，因此智譜和MiniMax作為純血大模型概念股，難免受捧。

細看兩間公司，雖然相提並論，各自業務的側重，其實略有不同，智譜更傾向於To B端的企業客戶，而MiniMax則側重To C端的個人客戶。

簡單而言，智譜採用模型即服務（MaaS, Model as a service）模式，即為企業客戶提供基座大模型，類似於客製化的服務提供商，其優勢在於企業客戶的付費能力強，單價亦相對較高，有助通過強交付攤平前期成本。

MiniMax則提供C端AI產品，利用用戶充值訂閱等傳統互聯網變現模式，同時提供開放平台，通過賣token收費，目前主要的產品包括Talkie/星野、海螺AI等，優勢在於C端的成長潛力大，變現模式亦更多。

虧損齊擴智譜半年蝕23.6億　MiniMax三季虧近40億

不過若視乎當下的業績表現，兩間公司的虧損情況其實都未算樂觀。

先看智譜，據招股書披露，智譜2022至2024年分別錄得虧損1.4億元（人民幣，下同）7.9億元及29.6億億元；去年僅上半年虧損更擴大至23.6億元，招股書解釋，主要由於對研發作出重大投資。公司去年上半年研發開支，已按年增加85.6%至15.9億元。

不過公司收入亦有提升，去年上半年則提升至1.9億元，按年飆3.2倍。且幸而公司毛利率仍維持較高水位，2023年曾高見64.6%，去年上半年有所調整，亦維持有50%。

再看MiniMax，2022至2024年分別錄得虧損0.7億、2.7億及4.7億美元；去年首三季虧損錄得5.1億美元，按年擴大68.2%，折合足有39.8億港元，主要由於大模型研究與開發及AI基礎設施方面的重大初始投資以及金融負債公允價值虧損。而去年首三季收入就有0.5億美元，折合近4億港元。

儘管虧損不容小覷，其實公司賬面擁有超10億美元的現金儲備，家底頗豐。且公司主打國際化路線，去年首三季，公司的AI原生產品累計為來自超過200個國家及地區的逾2億名個人用戶，以及來自超過100個國家及地區的超過10萬家企業以及開發者提供服務。

OpenAI市銷率只42倍　「雙子星」齊錄逾500倍天價

正因虧損壓力危如累卵，公司在資本市場的高市值，才更令人惴惴不安。開年以來，海外AI初創龍頭OpenAI、與新銳Anthropic分別開展融資角力，OpenAI最新一輪融資據傳聞已超過1,000億美元，無形為港股的「雙子星」估值添助力。

但若真的對標海外同業，OpenAI估值儘管高達8300億美元，其實2025年的年化收入，預計超過200億美元，相當於市銷率（PS）其實只41.5倍；新銳Anthropic估值雖有3500億美元之多，年化收入卻據報有望超越OpenAI，截至去年底年化收入約90億美元，相當於市銷率38.9倍。

反觀智譜與MiniMax，假設均以3000億市值估算，智譜去年的年化收入預計不足4億元，MiniMax年化收入亦不過5.2億元，二者的市銷率分別高達750倍和577倍，說天價亦不為過。

憧憬六月納入指數吸北水　惟需留意半年解禁壓力

兩間公司股價近來皆有回吐，輿論壓力也處風口浪尖。一方面，智譜就訂閱套餐GLM Coding Plan致歉，承認「犯了三個錯」並提供補償；另一邊廂，早先MiniMax就因涉嫌侵權，遭迪士尼、華納等國際影視巨頭起訴。

不過，在資本市場，似乎仍有好消息可以期待，即納入指數，參與港股通獲得北水支持。根據快速納入指數規則，若證券於每年的第一季上市，並符合快速納入恒生綜合指數的選股條件，該證券將會分別在六月的定期指數調整日，被納入恒生港股通指數及/或恒生港股通中小型股指數。

但也需留意，兩股於1月初先後上市，這就意味著，半年之後的7月初，將面對首次解禁，如此驚人的暴利誘惑之下，恐屆時沽壓亦都不可小覷。