【01政策分析】財政司司長陳茂波大年初九（2月25日）宣讀《財政預算案》，為市民帶來好消息——2025/26年度綜合帳目將由原來預算670億赤字轉為29億盈餘，2026/27年度預計盈餘221億，財政儲備回升至6793億。但不難留意到的是，兩個財政年度分別發債1550億及1600億，若然扣除發債所得及償還款項，相當於錄得赤字1004億及782億，社會因而未敢樂觀。

實際數字誠然不小，但相比起去年預計的1629億及1205億，兩個赤字在僅一年之間已大幅收窄了三成多。正如陳茂波所說，2025/26年度受惠於股市交投活躍及經濟增長加快，印花稅收入由去年預算676億向上修訂為955億，利得稅由預算1922億增加至2090億，兩者額外為庫房進帳487億。此外，投資收入及利息的修訂預算上調13億，煙草稅亦從38億低位反彈至55億。至於取消電動車「一換一」計劃，政府預期汽車首次登記稅在來年可達89億，收入按年增加40億，同樣有助財政改善。

多項收入雖然增加，但除了印花稅和利得稅之外，所涉金額始終有限。這裏十幾億、那邊幾十億的數字，相比起千億財赤恐如杯水車薪，所以財政改善的更重要手段在於從各基金回撥款項。上個財政年度（2024/25年度）由土地基金回撥1170億到政府一般收入帳目，今年（2025/26年度）從土地基金和六個種子基金分別回撥495億和620億，來年（2026/27年度）再從土地基金和種子基金回撥200億和158億，另加債券基金370億以及外匯基金750億。

基金與政府帳目「左手交右手」

從各基金回撥款項，事實上並非近年財政緊張之下才有的做法。疫情前庫房堪稱「水浸」，不用發債也有數百億盈餘，財政儲備甚至突破萬億。不過同時，基本工程儲備基金也因為賣地收入而盆滿缽滿，自2018/19年度起連續六年向政府一般收入帳目回撥，款項由350億至1000億不等，平均每年673億。與此同時，政府帳目自2019/20年度起入不敷支，若不計算基金回撥，赤字由923億至2619億不等，平均每年1567億，直至今年（2025/26年度）才終止六連蝕。

隨着資產市場寒冬，政府賣地收入由過千億跌到百多億，基本工程儲備基金的結餘亦由2022年的1940多億高位大幅回落至目前的570億水平，莫說要支持政府帳目，面對每年千多億的工程開支恐怕也自身難保。今份《財政預算案》罕有地從外匯基金回撥兩年合共1500億到基本工程儲備基金，以應付尤其是北部都會區的發展成本。但正如陳茂波強調這不會是慣常做法，未來五年也不會再從外匯基金回撥款項，若然賣地收入繼續維持低水平，單憑1500億相信難以支持龐大的工程開支。

發債「以時間換取空間」

以往在基金和政府帳目之間可以「左手交右手」，但當兩者都捉襟見肘，發債就是「以時間換取空間」。司長去年將用於基建的「政府可持續債券計劃」及「基礎建設債券計劃」借款上限上調至7000億元，今年《預算案》再提高至9000億，估計政府債務佔本地生產總值不到兩成，仍然遠低於大部分先進經濟體，屬於非常穩健的水平。

截至今年1月底，兩個計劃的未償還債券約莫等值4100億元，當中三分之二是2024年及2025年發行。2021年發行的債券息率相對低，例如10億美元的五年期債券是0.635%，12.5億歐元的五年期債券更加接近零息。銀碼最大的四筆皆為三年期的零售債券，分別為550億的銀色債券2024，保底4厘息；550億的銀色債券2025，保底3.85厘息；200億的綠色零售債券2023，保底4.75厘息，以及177億的基建債券2024，保底3.5厘息。這四筆零售債券佔未償還金額三分之一，其餘60多筆機構債券加起來才佔三分之二，分別以人民幣、美元、歐元及港元計價，平均息率大約3厘。

三年期零售債券的息率要有一定水平，才能吸引足夠認購。而每半年派息一次的銀色債券利率往往高於銀行定期存款，政府亦藉此為年長市民提供低風險及穩定回報的投資選項。不過單是合共1100億元的兩筆銀債，每年派息已經要43億。基本工程儲備基金在2025/26年即使有42億投資收入，但債券利息開支近106億。無怪乎要從外匯基金回撥1500億，以及加大發債再融資，以應付每年過千億的工程開支。

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