全球低通脹是如何煉成的?(下)

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以2007年的次按危機為拐點,資產泡沫破滅加速了去槓桿進程,於是出現了我們今天所身處的低利率、低通脹、低經濟增長的世界。去槓桿即降低債務與收入的比率,這在實體層面的體現是消費和投資需求下降,經濟衰退,供給相對需求過剩,儲蓄相對投資過剩;在金融層面則體現為信貸緊縮,信貸的需求和供給都下降,後者源於物業價格下跌、債務違約等因素導致銀行不願發放貸款。

承繼上文:全球低通脹是如何煉成的?(上)

去槓桿後的需求疲軟

以2007年的次按危機為拐點,資產泡沫破滅加速了去槓桿進程,於是出現了我們今天所身處的低利率、低通脹、低經濟增長的世界。去槓桿即降低債務與收入的比率,這在實體層面的體現是消費和投資需求下降,經濟衰退,供給相對需求過剩,儲蓄相對投資過剩;在金融層面則體現為信貸緊縮,信貸的需求和供給都下降,後者源於物業價格下跌、債務違約等因素導致銀行不願發放貸款。

為了應對信貸緊縮對需求的抑制和對金融體系的衝擊,各國央行開始「放水」救市。以美國為例,聯邦基金利率在金融海嘯爆發後幾個月內降到零下限附近,並迅速部署了大規模資產購買計劃。此次貨幣寬鬆的速度之快、幅度之大,是以往經濟衰退階段的政策應對都無法比擬的,原因是這並非一般的經濟周期衰退,而是金融海嘯後的大衰退。

2008年的金融海嘯對實體經濟造成很大衝擊,需求和投資都下降,與此同時,信貸的需求和供給都在下降。(Getty Images)

在這之後的貨幣創造抵消了去槓桿引致的信貸萎縮,這也解釋了為什麼全球央行過去十年大量「印鈔」,卻沒有導致通脹率上升。更甚者,當私人部門在資產泡沫破滅後轉為追求債務最小化,不再向銀行借貸和投資,信貸循環便陷入停滯。在這種被稱為「資產負債表衰退」(Balance Sheet Recession)的情形底下,即使利率再低也沒有人會借錢,量化寬鬆釋放再多流動性也徒勞無功。

當然,在長期低利率和量化寬鬆的環境下遲遲未出現預期通脹,部份也與政策傳導機制失效有關。香港樹仁大學經濟與金融系高級講師楊偉文接受《香港01》訪問時指出,現時貨幣寬鬆政策未能讓經濟恢復動力,情況屬於「流動性陷阱」(Liquidty Trap)。他解釋,量化寬鬆的目的是為市場注入流動性,但能不能真正刺激經濟,要視乎銀行借貸行為和私人部門取得貸款後的行為,而今天的市場競爭不足,壟斷性太高,錢去不了實體經濟,「大部份人不易在銀行取得營商資金,因為中小企營商風險較高,銀行不願借太多資金給中小企業,錢就留入最安全的物業貸款、金融市場和財團,我認為這是現代經濟下,貨幣政策的『死結』。」

另外,量化寬鬆政策其中一個意圖是穩定金融市場,從而帶來財富效應,令人們更願意消費。楊偉文認為,量化寬鬆帶來的財富效應確實令部份人改善生活、富起來,但他提醒,「炒賣的財富效應一般只造就有資產的人,無資產的人根本不能享受到泡沫而來的財富效應,因此,量寬的代價是加劇貧富懸殊,造成社會消費減弱和社會不穩定。」

學者指,量寬的代價是加劇貧富懸殊,造成社會消費減弱和社會不穩定。(Getty Images)

重整宏觀經濟政策

毋庸諱言,非常規貨幣政策的實施成效未如理想。但是否意味着它毫無用處,甚至有反效果?彭文生不同意這個看法,他認為,流動性供給的增加對美國的資產價格和房價都有明顯助益,若沒有聯儲局的量化寬鬆,美國經濟可能比現在差得多。在他看來,「在通脹上升之前,首先應該看到經濟的強勁復蘇」。

楊偉文顯然也不同意上述看法,他補充:「低息環境意味資金成本低,這本來有利刺激生產,創造就業,帶動消費,漸漸見到通脹。所以,在低息環境出現通縮,不應是『低息』造成的結果,而是有其他因素比『低息』影響更大,所以才導致通縮。例如基礎建設老化及投資不足,土地規模局限令土地成本上升影響投資生產意欲,人口老齡化令消費力減退等,從而導致經濟放緩。」

除此之外,經濟自由化、全球化和科技變革也提高了供給的潛力,從而帶動通脹向下。本月初,彭博社一篇文章指出,隨着中國經濟增速放緩、人民幣貶值和能源價格下跌,中國出口的低價商品將進一步壓低全球通脹。楊偉文指,中國和其他新興工業國參加全球經濟令供應大增,成本下降;與此同時,「科技進步令生產效率提高,產量增加,平均成本下降。例如很多新興的電訊服務是免費和低價,如Facebook、YouTube,很多網上音樂影片是免費的,網上團購也很便宜,因此造成低通脹。」

科技的進步及通訊技術提供的眾多免費服務是一個值得思考的引發通脹放緩的因素。(Getty Images)

所有這些例子都在說明,七十年代那種由供給衝擊造成的高通脹已不復存在,取而代之的是低水平的通脹,甚至是通縮的壓力。在這種情況底下,各國央行正努力達到通脹目標。但問題是,留給央行的貨幣政策操作空間還有多少?在「負利率、寬貨幣、高債務」已成為新常態的當下,答案顯然不言而喻。

一方面,在現有政策框架底下,遲遲未能達標的通脹令貨幣當局有足夠理由不斷「放水」,但繼續「放水」的結果是製造資產泡沫和貧富分化,造成消費需求疲弱及系統性風險;另一方面,持續「放水」已經令貨幣政策的調整空間非常侷促,就美國而言,歷史上為應付衰退,平均需減息5厘,而現在的短期利率為1.5厘,若下一次衰退來臨,恐捉襟見肘、難以應付。

就美國而言,歷史上為應付衰退,平均需減息5厘,而現在的短期利率為1.5厘,若下一次衰退來臨,恐捉襟見肘、難以應付。(Getty Images)

由此,貨幣政策的改革不得不被提上議程。聯儲局在去年年底宣布,為了更好地實現價格穩定及充分就業的政策目標,將全面評估現有的貨幣政策框架,相關結果將於明年上半年公布。不過,聯儲局已表示不會改變2%的通脹目標,僅在如何達到目標的方式上聽取意見。但無論如何,遲到好過冇到。此外,聯儲局官員近年來亦愈來愈多地談到金融穩定在貨幣政策中的角色。

貨幣政策之外,呼喚財政政策的聲音亦日益高漲。在美國,特朗普通過減稅和增加基礎設施投資支持經濟增長,為促使財政回歸宏觀政策主流框架起到了示範作用;在歐洲,德拉吉在任內最後一次貨幣政策例會上明確表示,負利率和購買更多債券是必要的,但若要早日看到歐元區加息(貨幣政策正常化),財政政策必須有所作為;在政府債務佔GDP比例達240%的日本,央行行長黑田東彥也終於鬆口,表明會繼續實施大規模貨幣寬鬆措施,以實現2%的通脹目標,並稱貨幣和財政的政策組合拳才能更好地提振經濟。

金融體系固有的不平衡性一次次將其推向脆弱的邊緣。人們呼喚改革時代的到來。但我們不可能一勞永逸,剛剛被一整套改革擊退的不穩定性,不久後就會以新的裝束粉墨登場。
經濟學家明斯基(Hyman Minsky)

宏觀經濟政策正進行着新一輪的重構,新的框架將如何形塑全球經濟、會不會再次陷入衰退、通脹能否達到預期、貨幣政策的顧此失彼能否得到改善,一切仍是未知之數。但在新的框架面世之前,我們最好細細咀嚼經濟學家明斯基(Hyman Minsky)的叮囑:「金融體系固有的不平衡性一次次將其推向脆弱的邊緣。人們呼喚改革時代的到來。但我們不可能一勞永逸,剛剛被一整套改革擊退的不穩定性,不久後就會以新的裝束粉墨登場。」

上文節錄自第189期《香港01》周報(2019年11月18日)《低通脹是如何煉成的?》。

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