【小米上市】難為「軟硬」定分界？ 兩組數據拆解小米賺錢方程式
小米集團（1810）周一（25日）起招股，預計上市估值將高達4,200億至5,460億元。以此推算，小米明年預測市盈率（PE）介乎22.7倍至29.3倍，相當於今年預測市盈率39.6倍至51倍，隨時超越騰訊（0700）、阿里巴巴、蘋果（Apple）等行內巨頭。
然而在高估值背後，卻隱藏着一個連內地監管機構都無法解答的疑問：小米到底是硬件公司還是互聯網公司？中證監早前就小米的CDR（中國存託憑證）申請提出84條質問，當中重點之一正是其互聯網公司定位！
面對估值及定位質疑，小米創辦人雷軍近日出席上市記者會時回應，小米屬於「罕有的全能型企業，可能是獨一無二的新物種」，強調不會糾結於小米「是硬件還是互聯網公司」。小米是「軟﹙件﹚」是「硬﹙件﹚」公司，真的如此難以分界？
手機賺9成收入 惟毛利率少於1成
翻查小米招股文件，驟眼看來，小米屬於硬件公司似乎「無得拗」。去年小米收入達到1,146億元（人民幣‧下同），硬件佔整體收入超過9成，而單是智能手機業務收入已佔去7成，互聯網業務收入則僅佔8.6%。但由於小米手機講究「性價比」，集團的手機業務毛利率僅得8.9%，即小米每出售一部1,000元的智能手機，真正「落袋」的只有89元。
不過，單看收入分布，就定斷小米是「硬」，又可能會捉錯用神，事關小米的「搵銀方程式」原來遠遠不止於此。目前每部小米手機均內置大量小米自家Apps，包括遊戲平台、影音平台及支付工具等。小米期望以「高性價比」手機吸納手機用戶，吸引他們使用小米Apps，再透過在自家Apps賣廣告、賣服務「搵真銀」。雖然小米去年互聯網業務只佔收入的8.6%，但由於毛利率高達60%，足足為小米貢獻接近4成的毛利﹙約59.6億元﹚。反觀手機業務則只屬「山大斬埋有柴燒」，雖然貢獻超過9成收入，惟毛利僅佔整體46.8%﹙約71億元﹚。
為了表明心迹發展互聯網業務，小米承諾未來硬件銷售的淨利潤率將不會超過5%，若然超出此水平更會向客戶「回水」。
小米屬於硬件公司還是互聯網公司？從收入及毛利兩方面考慮，將會得出截然不同的答案。但相比起「軟硬之爭」，投資者其實更應關注小米高達51倍的市盈率，到底是代表其獨特商業模式的亮麗前景，抑或純屬「市夢價」？
手機市場飽和 銷量增長難重演
小米將其「硬件+新零售+互聯網服務」稱之為「鐵人三項」商業模式，但比起專注單一業務的硬件公司，複雜的盈利模式未必意味着更豐厚的利潤，背後牽涉的隨時是更大的風險。事關小米這個「鐵人」同時面對兩個戰場，表現必須「瓣瓣掂」，一旦其中一方表現未如理想，集團的全盤業績都會大受影響。
在小米的商業模式下，雖然互聯網業務才屬「搵銀工具」，但互聯網服務的主要流量，正正來自小米自家的智能手機。換言之，小米要在互聯網業務「搵真銀」，就必須令更多消費者使用小米手機。然而近年隨着環球智能手機市場逐漸飽和，廠商競爭趨白熱化，小米手機銷量要重演過去10年的驚人增長，難度與過往相比可謂「十級跳」。
研究機構IDC早前發表報告指，今年首季全球智能手機出貨量約3.36億部，按年下滑2.9%，中國智能手機出貨量更大跌至1億部以下，為2013年第3季以來首次。雖然小米首季出貨量逆市勁升86.5%，但在消費者換機需求減少、市場趨於飽和的大環境下，集團能否繼續逆流而上搶佔市場，並帶動互聯網業務「豬籠入水」，仍然值得觀望。
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軟件競爭激烈 或對陣騰訊阿里
在擊敗一眾手機廠商搶佔市場後，小米在「鐵人三項」中只是過了第一關，接下來更要將手機用戶「點石成金」，轉變成互聯網服務用戶，才能將流量變現成源源不絕的收入。然而在軟件領域，小米同樣面臨激烈競爭。由於小米使用的MIUI操作系統（OS）是基於Android設計，用家要下載其他廠商出品的App「易過借火」，意味小米仍需與市面上其他App直接競爭，對手不乏騰訊、阿里、百度及三者的系內公司。
此外，小米互聯網業務的收入，其實絕大部分來自廣告服務及互聯網增值服務。在廣告服務方面，小米去年收入達56.14億元，按年增長46.2%，佔互聯網業務整體收入超過一半。雖然收入大幅增長，但近年小米廣告服務毛利率拾級而下，由2015年的91.1%降至去年的81.8%。箇中原因管理層並無於招股文件中解答，但如果跌勢持續，難免會拖慢小米轉型互聯網公司的鴻圖大計。
內容夥伴粒粒皆星 叫價能力受限
在廣告收入以外，小米的互聯網增值服務收入，則主要來自手機線上遊戲玩家的「課金」，小部分則來自用戶訂閱影視文學內容、直播及互聯網金融服務等。去年集團互聯網增值服務收入達到42.82億元，按年勁升58.6%，佔互聯網收入約43%。
然而，小米提供的其實只是分銷平台，而遊戲、影音、文學等內容的製作仍要依賴其他公司，例如遊戲主要來自騰訊及網易，影片則來自愛奇藝及搜狐，而閱文（0772）則負責提供網絡文學內容。小米與這些公司訂立收入分成協議，從中抽取利潤。但由於小米的內容合作夥伴粒粒皆星，全數為叫價能力極高的行業龍頭，加上影視內容的質素將牽動小米的廣告收入，相信小米要提高收入分成比例絕非「口講咁易」。
故此小米互聯網增值服務的毛利率，近年只能徘徊於3成左右，預料未來上調空間亦相當有限，只能靠催谷流量提升相關收入，即最終仍取決於集團以硬件銷售刺激軟件流量的能力。
海外市場冒起 本土化成考驗
再者，近年小米大力開拓海外市場，集團的互聯網服務能否真正「貼地」，迎合當地顧客口味，至今仍屬未知之數。去年小米於海外市場的收入達320.81億元，按年大增2.5倍，佔總收入28%。今年首季，小米已成為印度智能手機市場的出貨量冠軍，集團更計劃進軍歐洲，已先後在西班牙、巴黎、意大利開設專門店。
小米於海外的增長潛力尚未完全發揮，就連雷軍亦形容，自己每天望見世界地圖都「心潮澎湃」。不過正如招股文件所指，小米目前的互聯網服務變現集中於內地，而印度、俄羅斯等海外市場仍處於「培養」階段，未來海外客戶是否同樣「受軟唔受硬」，又是否能夠為小米變出無限「錢途」？相信仍然有待時間證明。