若論過去兩年的AI熱潮中，投資者學到了什麼，相信「掘金先富賣鏟人」會是難忘的一課。當市場對AI應用仍迷茫，英偉達Nvidia（美：NVDA）已靠AI研發必需的芯片，搶先於「淘金者」大賺。當具身智能的概念再出世，積累了上輪經驗的市場，更迫切地想要覓得下一隻Nvidia在哪裡。

依照早先預告，因春晚表演而爆火的宇樹機械人，最快本季就將遞表上市，人形機械人在資本市場的再一輪狂歡，已然可以預見。相似的熱潮背後，專家卻提醒，人形機械人的發展路徑，不可照搬AI浪潮，而需參考另一行業的經驗為投資思路。

通天塔VS金字塔　機械人產業難揀唯一Nvidia

中文大學機械與自動化工程學系陳翡教授形容，從技術角度，AI與人形機械人的發展路徑，其實並不相同。AI搭建硬件框架，搭建算力平台，因此更依靠芯片，路徑其實較單一；相較之下，人形機械人則是「將大範圍的基礎，凝結到一個點」。

他比喻道，人形機械人更像「金字塔的塔尖」，而AI則像垂直的「通天塔」，儘管在「先富賣鏟人」的邏輯下，受惠的都會是關鍵零部件供應商，但人形機械人的供應商實在不勝枚舉，「可能沒有辦法拱出Nvidia這樣閃亮的星」。

若仍想對比借鑒，陳翡表示，人形機械人更類似於汽車製造業，時下電動車爆火，眾多企業分食利潤，但市場很難深究龐雜的產業鏈中，究竟誰最受惠。但道理相通，相信同樣可催生出從傳感器、控制器、驅動器到材料等一系列供應鏈。

四路勢力「跑馬仔」　成本高企廠商頻集資

檢視中國人形機械人賽道，主要有四路勢力「跑馬仔」，即整機廠商、車企、硬件製造企業、以及軟件大模型開發的公司。結合國家發改委最新披露，中國目前已有逾150間人形機械人企業，半數以上為初創或「跨行」入局。市場最耳熟能詳的宇樹、優必選（9880）等，便屬於當中的整機廠商。

風頭無兩固然可喜，但整機廠商背後的創收能力，似乎仍需畫上一個問號。美銀早先預計，年底前人形機械人的成本將控制在3.5萬美元，卻也折合約25.4萬港元，相當考驗家底。而Tesla本月則放話，其產品已經開始試生產，預計2026年規模化的成本，可以控制在2萬美元之內。

以上市企業優必選為參考，公司上半年收入按年增約28%至6.2億人幣，惟仍錄4.4億虧損。最重要的是，人形機械人walker隸屬的「其他行業定製智能機器人」分部，營收甚至按年退近30%，只佔總收入一成。換言之，人形機械人的創收之「實」暫不如其「名」。

不過伴隨今年行業的火熱，需求大增。優必選近來屢報捷，斬獲行業大單，公司披露年內walker系列接獲的訂單總金額已有13億元人幣，料日後可從業績數據中反映。

但即便有訂單幫襯，業內仍掀抽水潮。去年8月起，優必選六度配股，本周又新公告折讓11%集資逾30億，相當於上市不足兩年，已再配股集資74億。僅計年內，地平線機器人（9660）也配股籌得47億元；協作機械人越疆（2432）集18億元；手術機器人微創（2252）集近4億元。可見滿足上市門檻的龍頭公司，尚且荷包緊張，仍需求泵水救援。

需數萬零件配合　依賴「上下游」產業

對比之下，車企利潤雖也承壓，但較傳統製造業已算「能燒錢」。更重要的是，車企還具有製造體量、需求以及使用場景等，全鏈路的「先天優勢」。

內地機械人廠商傅利葉智能員工向《香港01》表示，旗下產品僅「支關節」就有53個，少則也需幾萬零件，對靈活、柔韌、壽命都有要求，一般要求支持5至8年。故而廠商就需相關製造商，提供固定標準的螺絲、3D打印等配合。同業情況亦類似，優必選Walker X需41個高性能伺服驅動關節，宇樹G1的關節數也介乎23至43個。

因此傅利葉公司選擇扎根上海張江的機器人谷，依託「上下游」產業輔助，國家主席習近平前往上海調研時，就曾前往張江考察，端詳詢問傅利葉的人形機械人產品。據官方去年中披露的數字顯示，張江機器人谷已入駐80餘家賽道企業。而車企的零件供應鏈已成熟，某種程度上，完全可實現「自產自用」，發展機械人得天獨厚。

車企先天優勢「清一色」落場

視乎車企入局，造車起步略晚的小米（1810）反而行先一步。2021年8月，小米發佈四足機器人CyberDog，可模仿狗狗趴俯、甚至作揖。一年後，首款全尺寸人形機器人CyberOne面世，甚至早於Tesla的Optimus。小米創始人雷軍近日再開腔，稱小米工廠於5年內，將大規模使用人形機械人，並強調只是第一步，家庭對人形機械人的需求更大。

近來小鵬（9868）新一代機械人Iron，因步態逼真被質疑「真人扮演」，公司創始人何小鵬親自拍片證清白。據其早先計劃，目標2026年機械人就可規模進入工業化量產。

配合大行觀點，最樂觀的摩通明言，人形機械人有望成為小鵬第二增長曲線，料2030年單價可降至30萬元人幣，出貨5萬台，屆時單年貢獻150億元人幣的營收。即使最熊情景，該業務估值都有560億元人幣，其也因此倍升小鵬目標價至195元。

此外，老牌國企廣汽（2238）也都有自己的人形機械人「GoMate」，不過該機械人以輪為底，非似人類腿部的構造。而即便是未有公佈產品的車廠，機械人也密不可分。比亞迪（1211）宣佈與科大合作成立具身智能實驗室，宇樹機械人已進入蔚來（9866）車間工作。理想（2015）創始人李想，雖指現在不會入局，但也立下「軍令狀」，直言未來100%會做人形機械人。

已見馬太效應　 料機械人融資水準超當年電動車

光源資本合夥人婁洋指出，全球競爭格局變化下，各國都視AI和機器人為未來產業競爭力的關鍵，因此今次機械人競賽，國家層面的戰略意義顯著。光源資本曾為港投此前出手押注的銀河通用機械人，擔任戰略投資輪的財務顧問。

婁洋續解釋稱，為避免資源分散導致發展緩慢，未來的投資機會一定先集中於頭部企業，目前第一梯隊的公司已出現馬太效應，即強者更強，龍頭與中部玩家的差距會逐步增大。

另邊廂，正因為機械人產業鏈條長，因此可綜合各細分領域差異化佈局，其公司目前就在大腦領域投資「銀河通用機器人」，力控領域佈局「攬月動力」，本體領域佈局杭州六小龍之一的「雲深處」。據其形容，人形機械人賽道，預計將超出當年電動車崛起的融資水準，其賽道的增長潛力可謂是「長坡厚雪」。

瑞銀證券中國機械行業分析師王斐麗則指出，人形機器人可能會先應用於工業和商業場景，執行低難度特定任務，惟徹底爆發或還需2030年後，中短期料傳感器等關鍵零部件商、稀土供應鏈等材料商，將跑贏整機企業；長期而言，軟件AI公司也有望受惠於模型需求的增長。