中概股回流|新加坡強力競爭 香港不能被動應戰——再等你就輸了!

撰文:楊瀅瑋
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今年三月初,五間中概股被美國證券交易委員會(SEC)列入「預摘牌名單」。此後三個月內,SEC至今合共發布八批「預摘牌名單」,涉及149間企業。中國工銀資管(全球)固定收益投資部副主管溫凡和美國花旗私人銀行亞太區經濟分析主管劉利剛接受《香港01》訪問時都預估,可能所有在美上市的中概股都將進入名單。面對除牌風波,「中概股來港」無疑是候任特首李家超任內挑戰之一,當中需要考慮香港市場流動性不足,國際投資者中概股信心不足,以及美國可能對香港實施貿易、金融制裁等三大問題。香港需要如何部署?又應怎麼樣利用處於中美交匯點的獨特優勢,在危機中尋覓轉機,找到作為中國的「國際金融中心」的新發力點?

流動性不足為懼
基建做好準備

流動性是市場最擔心,但也是最毋需擔心的問題。目前,已經有不少中概股龍頭在香港掛牌,以分散上市風險。據《香港01》記者統計,在SEC的摘牌名單上共有149家中概企業,市值約為9萬億港元。當中有30家企業已經在港掛牌上市,市值為7.59萬億元,佔清單企業總市值高達83.80%(見圖一)。

中金公司研報《中概股現狀、前景與出路》篩選出42家或將在未來三至五年內滿足二次上市條件回歸港股中概企業,包括20家同股同權公司,合計市值331億美元(約2,598億港元);9家同股不同權公司,合計市值814億美元(約6,389億港元);13家在未來三至五年內符合赴港二次上市規則的公司,合計市值461億美元(約為3,615億港元)。

文章估計,中概股回歸未來三年可能帶來總計865億港元的新增募資規模,平攤至3年即年均290億港元募資金額,相當於2021年港股全年IPO融資規模的9%。文章解釋:「單純的增量算不上高。若考慮到部分二次上或雙重主要上市以介紹方式上市,即不發行新股,則實際新增募資規模會更低。」

面對龐大機遇,財經事務及庫務局局長許正宇在4月回應議員相關質詢時表示,中概股回流香港上市的機制,現時運作暢順。5月,許正宇再次回應質詢,表示「我們已做好準備」,相信現行金融市場制度基建可紓緩未來招股活動對資金流動性造成的壓力。

然而,從許正宇的回應中不難看出,特區政府應對中概股風波時都只考慮流動性、市場基建等「金融因素」,卻忽視地緣政治風險和投資者信心的問題。

香港交易所在今年年初微調上市規則,為可能除牌的中概股降低回港上市門欄(資料圖片)

新加坡強力競爭
香港被動迎戰

地緣政治風險必然影響香港資本市場運作,盈富基金便是典型例子。2020年末,盈富基金時任管理人美國道富環球公司受美國政府禁令影響,在管理盈富基金時曾暫停投資恒生指數裏被制裁的國企成份股,令盈富基金無法緊貼追蹤恒生指數。事件引起本地監管者關注和投資者非議,兩日後道富環球迅速恢復正常投資,但餘波未了,不時有聲音要求特區政府捍衛金融主權免受政治危害。今年4月,盈富基金更換管理人為恒生公司。

地緣政治的潛在因素,給了區內另一後發競爭者——新加坡「發圍」的機會。上月,蔚來汽車火速在新加坡交易所以介紹形式上市,可見星洲有意在中概股風波下分一杯羹。

美國花旗私人銀行亞太區經濟分析主管劉利剛指出,新交所和港交所各有優勢:新交所勝在地緣政治風險小,且產品、市場較為廣,「新加坡有股市,但並非最重要的部份,還有股市相關的衍生工具、外匯、大宗商品等交易。」相較之下,香港交易市場以股市為主,投融規模更大,「很多中國企業在新交所上市,股價都不會太大波動。企業在海外上市總是追求高估值,募資額大。這方面,香港的優勢是遠遠優於新加坡的。」

話雖如此,從兩地交易所的積極性來看,新加坡顯然更加主動,反襯香港「食老本」。

新加坡交易所全球銷售及拓展部主管保得勝(Pol de Win)早前接受《彭博社》訪問時表示,新交所目前正加緊與尋求在美國或香港以外上市以及有意提高在東南亞知名度的中國公司進行談判,已經接觸逾100家企業,冀能吸引估值在5至10億美元(約39至78億港元)的企業在當地第一或第二上市。保得勝預計,在五年內新交所每年可能會有30至40間公司進行首次公開招股(IPO)或二次上市。

而香港交易所的應對方式,僅在今年年初微調上市規則:放寬第二上市要求,容許沒有同股不同權(WVR)架構、業務集中在大中華區的公司到港第二上市,刪除「創新產業公司」限制;調整最低市值門檻,公司只需要上市五年兼市值達30億元,或上市兩年兼市值達100億元;優化「雙重主要上市」渠道,符合條件以既有WVR及可變利益實體(VIE)架構、來港作第二上市的獲豁免大中華發行人及非大中華發行人,亦可保留現有架構,選擇在港進行雙重主要上市。

新加坡主權基金淡馬錫控股投資了蔚來汽車,為其來星上市鋪路。圖為蔚來上市期間,新加坡交易所所涉及的相關展覽。(資料來源:新加坡交易所Facebook)

不過,目前WVR架構企業若要來港第二上市,仍要證明其為「創新產業」。工銀資管(全球)固定收益投資部副主管溫凡認為,這一門檻限制了非創新範疇的企業:「同股不同權涉及公司控制權的問題,這是市場經濟可以自己解決的......只要投資者明晰此類股權架構的風險,可以自主選擇是否投資。」

星港主動與被動不止反映在金融業上,而是在經濟發展的方方面面。香港長期受困於「金融獨大」的畸形產業結構、冠絕全球的房產價格和因而造成的貧富懸殊問題。隨着萬億市值的中概股回歸,金融業繼續賺得盤滿缽滿,以上問題只會愈加難解。

反觀新加坡,落力發展金融業的同時,並未忘記以金融「反哺」實體經濟發展。例如新交所之所以能招徠蔚來汽車,離不開蔚來汽車背後的投資人——新加坡主權基金淡馬錫控股的助力。淡馬錫早於上世紀七十年代設立以投資新加坡本地及海外的新經濟產業,為庫房開源的同時,推動了新加坡的產業轉型。蔚來創辦人、董事長兼行政總裁李斌在談及在企業在新加坡上市時更公開表示,將藉助新加坡的國際經濟與科技中心的優勢,與新加坡本地科研機構展開深度合作,在新加坡建立人工智能與自動駕駛研發中心。

若論資本市場裏新經濟企業的數量、質量,香港可謂「過猶不及」,但為何中概企業回流上市卻不曾表達在港開展合作、建立研發中心的意願?港府是否應該考慮與回流的中概企業開展更多方位、更多層次的合作?進一步想,港府若能借助「中概股回流潮」所帶來的的金融收益來改革產業結構、改善貧富差距,便能增強自身的長期競爭力。

阿里巴巴與亞馬遜曾經市值相當,如今前者為後者的六分一。圖為阿里巴巴集团创始人马云在纽约证券交易所庆祝阿里巴巴股票上市。(Getty)

助力國家金融改革
增投資者信心

投資者信心方面,海外投資者對中概企業的信心已跌入冰點。據內地媒體《投資界PEdaily》報道,內地多間擬衝刺港交所IPO的獨角獸企業,都因找不到基石投資人而中斷上市。基石投資人是企業在港交所遞交上市申請時,承諾以認購價格持有一定數量的股份並鎖定至少六個月,「一般多為主權基金、長線基金及對沖基金等國際機構投資者、戰略合作企業、私募機構、富豪群體等。」報道指出,由於一二級市場估值嚴重倒掛,港交所今年新股頻頻破發,「新股已成為燙手山芋,無人敢接。」

信心問題不止發生在一級市場,更發生在二級市場。中金公司在相關研報中透露數據:EPFR口徑下海外主動資金2月底到3月中大幅流出A股、港股和中概,總規模45.7億美元;基於其近6,000家外資機構投資者對市值前100的海外中資股持股季度信息的匯總,發現外資機構的持股佔比從2021年底的約21.2%已經下降至4月份的19.8%。

「海外的投資者對中國企業信心比較低迷,這是一個事實。」劉利剛說。內地政府過去不可預測的監管,是海外投資者對中概股信心低迷的主因之一。以阿里巴巴和亞馬遜這世界上兩大平台經濟公司為例,2017年時的估值大致相當,「阿里巴巴還一度超過亞馬遜」,但現在阿里估值只有後者六分之一左右。

「整個過程中,阿里在真正的業務變化很大嗎?沒有的,中國人還是在淘寶上買東西。」劉利剛指出,中國監管高層已經意識到投資者信心問題,也已多次釋放明確監管的信號。例如,在美國嚴厲監管中概股名單出台後,國務院副總理劉鶴旋即在國務院金融穩定發展委員專題會議上派「定心丸」,表示「平台經濟」的治理要按市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案。

不過,在提升內地金融監管水平方面,香港可以扮演更主動的角色,例如與內地證券監管機構形成常態化合作和溝通機制,參與國家金融市場的改革與開放。香港國際金融學會主席肖耿早前接受《香港01》專訪時指出,香港監管體系極具國際競爭力、親和力, 是國家軟實力核心資產。因此,港府及相關機構大可積極與內地監管機構溝通,提供監管建議以減少中西監管之間的誤解和分歧。

劉利剛也指出,香港證監會與中國證監會過去聯繫緊密,例如港證監的兩任主席都是中證監諮詢委員會的委員,「如果未來中證監和港證監的聯繫可以加強的話,這是給市場送了一個非常正面的、積極的信號。」

劉利剛認為,若中證監和港證監能加強聯繫,將向市場傳遞積極的信號。圖為中國證監會北京總部。(路透社)

另外,香港可以作為國家改革監管手段的試驗池,向海外投資者展示中國開放金融市場的決心和信心,減緩地緣政治的風險。劉利剛具體建議,國家的中長期資金,例如養老金、外匯儲備,可考慮香港市場上配置、投資中概股,「給市場做示範效應...這是真正的信心恢復」。

劉利剛分析,從國家的角度來看,以公共資金參股形式參與公司的治理,可以監督企業的法規執行、數據保護和ESG(環境、社會和管治)。這種監管方式具備認受性,美國不少科技巨頭都有公共養老金的參與,例如美國加利福尼亞教師養老金(Calstrs )便持有了蘋果(Apple)公司的股份,「機構投資者就代表了公共的利益」。

「國家想要參與民營企業的治理,以市場手段會比以政治手段要好得多。政治手段對中國的信譽影響非常大——讓海外機構投資人有誤解,認為中國是一個以政治驅動的監管方式。」劉利剛說,「一個資本市場如果有很多機構投資人,其實就發揮了監管機構的功能。」

「如果我們的政策能夠與時俱進,擺出開放的姿態,那美國政府的指摘就會減緩。」劉利剛解釋,「美國對中國一系列的指摘,都有一個核心,認為中國與美國之間是個不對等的開放。」例如,美國的市場對中國近乎「完全開放」,但中國市場對外資卻有很多限制。他續指,若中國能提升開放程度,即便美資考慮政治因素仍抱懷疑態度,但中國對歐洲、日本等主要經濟體的資金的吸引力也會有所提高。

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