海豚研究專欄

美國遊戲廣告霸主AppLovin於美東時間2月11日美股盤後，發布2025年四季度財報，整體業績表現尚可，雖然部分機構此前給出過於樂觀的預期，但實際業績與買方相對謹慎的預期基本持平。只是這樣的表現，沒能阻止多重鬼故事夾擊下的股價頹勢。

具體來看：

1. 收入指引增勢向好：對於AppLovin而言，因其正處於業務擴張的關鍵變動期，業績指引仍是最值得關注的指標。公司一季度收入指引小幅超過市場一致預期，即便部分機構的預期本就偏高，結合管理層向來保守的指引風格，這一表現更顯難得。

從環比來看，Q1營收預計較Q4增長10%，雖較Q4 18%的環比增速有所放緩，但這一變化主要受電商行業淡旺季的客觀影響。

買方資金在經歷年初電商廣告高頻數據增勢放緩後，早已對高增長預期做出調整，因此從預期差的角度來看，AppLovin的業績表現，並非此次股價走弱的主因。

2. 遊戲廣告或再超預期高增：儘管去年市場的炒作焦點集中在AppLovin的電商領域拓展，但從絕對增量貢獻來看，遊戲業務仍是公司業績的核心驅動力。

結合公司Q1業績指引與渠道調研情況，長橋海豚君預計，Q1遊戲廣告收入的增長或再次超過20%的長期內生增速，這背後是AppLovin在自身具備絕對優勢的遊戲領域，持續提升市場份額。

這一趨勢也能在一定程度上，緩解市場對於Meta重回iOS應用內廣告市場，會對AppLovin造成衝擊的擔憂。

3. 盈利能力穩步提升：剝離1P遊戲應用業務後，AppLovin的經營利潤率已處於高位，而電商領域的拓展，還需要公司在原本規模不大的銷售團隊基礎上，增設更多與客戶對接的人員，理應帶來費用的增加。

但公司四季度經調整EBITDA利潤率環比仍提升2個百分點，達到84%的歷史新高，盈利能力的提升不僅來自收入端的拉動，還得益於費用絕對值的下滑。

三費中僅管理費用同比略有增長，且其中包含了與1P遊戲應用業務出售相關的交易費用，剔除這一因素後，管理費用同樣實現同比下滑。

4. 持續推進股份回購：公司四季度股份回購力度有所放緩，耗資4.8億美元回購80萬股，平均回購價為600美元/股。2025年全年回購額達26億美元，對比公司1,544億美元的市值，這樣的股東回報規模仍不算高。

5. 重要財務指標一覽

長橋海豚君觀點

這又是一次整體表現尚可、與市場預期相比並無明顯失誤的業績發布，但股價依舊迎來連續負面反饋，背後折射出當前資金對傳統軟件企業的信心與投資興趣仍在持續消退。

不同於Unity的業績還能找出明顯瑕疵，AppLovin這份財報其實並無太多可挑剔之處。尤其是公司在前一日已跟跌Unity、近期估值還被各類利空消息壓制，且買方因開年以來第三方渠道跟蹤的AXON Pixel商家域名數量淨增長放緩，早已調低業績預期的背景下，最終的業績表現仍未獲得資金認可，更能體現當前市場的悲觀情緒。

如果非要說此次業績的不足，那便是Q4和Q1的環比增速均有所放緩，但即便放緩，公司仍能保持兩位數的增速，在當前估值已處於低位的背景下，市場對其業績如此苛刻的挑剔，其實並無必要。

唯一的解釋，就是市場普遍擔憂，在Meta和Cloudx的雙重競爭下，AppLovin未來的業績增速和盈利能力能否持續維持當前水平。

這也是長橋海豚君在評價谷歌Genie時，對AppLovin提出的主要疑慮——儘管短期內我依然對公司的AXON模型充滿信心，這一信心源於AppLovin手握一手且全量的用戶數據，但中長期來看，市場不得不思考兩個問題：

其一，當競爭對手的算法模型彌補了與AXON的差距後，AppLovin還能依靠什麼維持市場壟斷地位？

其二，當競爭對手Meta選擇自掏腰包補貼廣告主參與競價，只為搶佔優質遊戲的廣告庫存時，是否會直接拉低AppLovin的高盈利水平。

但話雖如此，將中長期的業績假設和演繹，即刻反映在當前的股價中，並非理性的市場行為。雖然行業競爭威脅的存在，勢必會壓制AppLovin的股價反彈高度，但長橋海豚君認為，市場當下對其如此挑剔，本質上是多重利空因素同時爆發帶來的情緒低谷，比如非農數據超預期打擊市場降息預期、同行發布保守的業績指引等，而這樣的情緒低谷，往往也會成為情緒恢復後的機會。

一、增長指引小幅超預期

四季度AppLovin實現總營收16.6億美元，同比增長21%，環比增速有所加快。若剔除剝離1P遊戲應用業務的影響，公司單看廣告業務的同比增速達66%，與上季度的68%基本持平。

考慮到公司的自動投放工具在去年10月正式上線，市場此前本就對其業績有不少額外的增長預期。

公司一季度收入指引為17.5-17.8億美元，剔除業務剝離的影響後，內含增速接近53%，而受行業淡旺季的客觀影響，一季度公司的收入增速自然會有所放緩。如果假設遊戲廣告業務按公司指引的20%內生增速計算，那麼Q1公司的電商廣告收入預計將達3.8億美元，在電商淡季實現這一收入規模，顯然存在較大難度。

因此我們認為，公司一季度的業績增長，仍舊是靠強勢的遊戲廣告收入，對沖了行業淡旺季的影響。這一判斷也與渠道調研的信息相吻合：遊戲開發商因AppLovin的ROAS（廣告投入回報率）具備明顯優勢，仍在持續提高向其分配的投放預算份額。

二、內部提效力度超市場預期

四季度AppLovin整體實現84%的EBITDA利潤率，環比繼續提升2個百分點，這一高利潤率水平幾乎創下歷史新高。對比上季度的成本費用數據來看，公司盈利能力的提升，主要來自於對經營費用絕對值的嚴格控制。

四季度公司的銷售費用仍實現同比下降，研發和管理費用則回歸小幅增長。但實際上，由於公司大力拓展電商客戶，目前AppLovin的銷售團隊人員規模已明顯不足，本應迎來費用的增加。

不過當前84%的利潤率水平已相對極致，若未來Meta重回iOS應用內廣告市場帶來的行業競爭加劇，AppLovin或許需要採取一些讓利措施，才能守住現有的市場份額。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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