海豚研究專欄

2026 年 3 月 31 日晚，陽光電源公佈了 2025 年四季報。四季報業績大幅低於預期，收入增長停滯，利潤端出現斷崖式下滑。儲能系統業務是業績「暴雷」的核心拖累：四季度收入端大幅不及預期，總收入自 2022 年以來首次同比負增長：四季度總收入 228 億元人民幣（下同），同比下滑 18%，大幅低於市場預期的 306 億元。業績爆雷的核心拖累項來自於儲能系統業務。

1. 分業務板塊來看：

（1）儲能業務收入大幅下滑，量增與價跌背離嚴重：四季度儲能業務收入 84.9 億，同、環比分別下滑 22% 和 23%。

從出貨量來看，Q4 儲能系統發貨 14GWh（環比大幅增長約 40%），全年出貨 43GWh（同比增速 52%）。公司戰略性放棄低毛利國內業務，海外仍為絕對重心（Q4 海外出貨佔比高達 86%）。

從單價來看，Q4 單價驟降至約 0.6 元/Wh，較 Q3 暴跌約 45%。單價大跌除了出貨與確收口徑存在時間差外，海豚君認為核心是因為海外競爭實質性加劇導致的 “以價換量” 以及關稅成本共擔拖累了表觀收入。

（2）光伏逆變器業務整體承壓，戰略重心全面聚焦海外：四季度光伏逆變器實現營收 77.4 億元，環比下滑 4%。受 「136 號文」 政策壓制國內收益預期及公司主動放棄負毛利專案影響，國內搶裝潮退坡，四季度出貨量僅 33GW，全年總出貨 143GW（同比下滑 3%）。

但得益於海外高價值出貨佔比的提升（全年升至 56%），全年出貨均價不降反升，同比逆勢增長 10% 至 0.22 元/W，整體穩住基本盤。

（3）電站投資開發業務單季脈衝，全年受制於政策承壓：四季度該業務收入 52.6 億，受年底並網交付潮集中確收影響，環比大增 81%。但拉長看全年收入 132 億，同比下滑 21%。核心原因在於 “136 號文” 使得光伏電站長期收益率（IRR）不確定性加大，直接削弱了下游投資開工需求。

2. 四季度毛利率斷崖式驟降，遭遇業務結構劣化疊加成本反噬：

四季度毛利潤 42 億元，同比下滑 32%；整體綜合毛利率從三季度的約 36% 驟降至 23% 左右。毛利率大幅收縮的主要原因在於：

（1）結構性拖累：低毛利電站開發業務（EPC）年底集中確收，在 Q4 總營收盤子中的佔比環比攀升 10 個百分點至 23%，直接拉低了整體表觀毛利率。

（2）儲能毛利率重挫：面對海外內卷加劇的價格讓步、關稅共擔成本，以及上游碳酸鋰漲價疊加「閉口合同」無法順利向下遊傳導的三重擠壓，儲能下半年毛利率滑落至 33.4%。

（3）光伏逆變器毛利率略有收縮：面臨銅、IGBT、鋁等關鍵原材料通脹壓力，利潤空間被侵蝕，導致下半年逆變器毛利率環比下滑 2.1 個百分點。從地區來看，下半年海外營收佔比提升至 63% 的情況下，綜合毛利率仍在下沉，證實了海外高溢價競爭壓力已實質性加大。

四季度經營利潤與淨利潤雙雙暴跌，剛性投入疊加集中減值拖累：四季度歸母淨利潤同比下滑 54% 至 16 億元，單季淨利率斷崖式暴跌 11.2 個百分點至僅 6.9%。

主要由於：營收失速疊加出海與新業務 「剛性支出」，反向杠杆急劇放大：為打造 「第三增長曲線」 加碼 AIDC 電源與下一代儲能技術，Q4 研發費用同比大幅提升 31.3% 至 10.3 億；為鋪設全球網路，銷售費用近 13 億，同比提升 32%。在毛利驟降與費用雙高擠壓下，Q4 運營利潤同比暴跌近 60%。

其次， 四季度確認資產及信用減值損失高達 9 億元（環比激增近 6 億），主要源於越南及國內電站減值，以及競爭加劇被迫計提的約 2 億元存貨跌價準備，再次重創表觀利潤。

海豚君點評：

整體來看，陽光電源 2025 年四季度的業績表現堪稱 「慘烈」。在全球儲能行業仍維持超 70% 高增速的大景氣周期下，公司卻罕見地陷入了營收停滯，毛利率與淨利率雙雙遭遇斷崖式下挫。

更為致命的是，作為市場估值的絕對核心、且已取代光伏逆變器成為第一大營收支柱的儲能系統業務，在四季度遭遇了 「滑鐵盧」 式的單季潰敗。儲能表觀單價的近乎 「腰斬」疊加毛利率的大幅滑坡，不僅將四季度整體業績拖入泥潭，更讓市場對其引以為傲的 「海外高溢價護城河」 邏輯產生了動搖。

面對單價與利潤的崩塌，管理層試圖將其歸咎於表觀或偶發因素（如 Q3 英國大專案確收的高基數、Q4 國內及中東/美洲低價區佔比提升、年底售後與返利結算等）。但在四季度海外營收佔比不降反升的背景下，單價與毛利依然急劇惡化，這可能更反應國內儲能的極度內卷正實質性向海外傳導，海外市場的競爭壓力已急劇升溫。

而迫於壓力，陽光電源可能已在海外高價值區域採取了降價搶單的 「防禦性讓步」。本季度急劇縮水的單價、惡化的毛利水準，以及因競爭加劇而被迫計提的存貨跌價準備，都在印證這一悲觀趨勢。

若這一 「內卷外溢」 的趨勢被接下來的業績持續證實，陽光電源此前享有的估值溢價將大打折扣。公司原先在海外價格 「脫敏」 市場中構建的 「技術領先 + 品牌溢價」 雙重護城河會面臨被擊穿的風險。在悲觀演繹下，若公司無法通過技術代差迅速拉開身位，未來極可能面臨市佔率流失與單價下行的 「量價雙殺」 - 而這，正是本份財報引其市場恐慌的原因。

站在當前的節點展望 2026 年，儲能產業鏈可能也正面臨需求觀望與成本反噬的雙重考驗：

行業降速： 受上游原材料大幅漲價誘發的觀望情緒影響（部分專案料將順延至 2027 年），公司將 2026 年全球儲能市場增速預期從此前給出的 40%-50% 下修至 30%-50%。

公司出貨指引： 在此背景下，陽光電源 2026 年儲能發貨目標仍規劃了約 40%-50% 的激進增長（從 25 年的 43GWh 提升至 60-65GWh）。區域分佈上，除中東非增長乏力外，中國市場將錄得一定增長，美洲預計增長 22%-35%，亞太與歐洲增速相近。同時，管理層強調 2026 年仍將堅守 “聚焦有利潤專案” 的底線戰略。

但儘管公司給出了強勁的出貨指引，但海豚君認為，2026 年陽光電源的核心基本面將面臨兩項嚴峻的風險：

1. 「量價博弈」，儲能收入端可能面臨增量不增收

即便 26 年儲能出貨量能如期實現 40%-50% 的增長，一旦海外競爭持續惡化，“價的崩塌” 將徹底吞噬 “量的紅利”。

在最悲觀的情形下，假設 2026 年儲能系統單價只能勉強維持在今年四季度的 0.61 元/W（即單價同比大幅下滑約 30%），那麼即便出貨達標，儲能業務的營收增速也將從 2025 年的 49.4% 斷崖式驟降至 2026 年的微增 3.2%。這意味著作為公司絕對 「增長引擎」 的儲能業務將在表觀收入上徹底失速。

2. 碳酸鋰暴漲反噬，成本傳導受阻再次重創毛利

在毛利率端，公司正遭遇上下游的雙向擠壓：

存量訂單反噬： 公司前期簽訂的大量存量合同多為固定單價，缺乏 「碳酸鋰價格聯動機制」。在當前碳酸鋰價格快速上行的周期中，這部分閉口合同的毛利空間已被嚴重壓縮，也是導致本季度儲能業務毛利率大幅下滑的原因之一。

新簽訂單傳導較難： 儘管管理層表示 「與下游議價會比較痛苦，但會一直努力做好價格向終端傳導」，但在海外內卷加劇的買方市場下，新簽合同極難將飆升的成本 100% 向下遊轉嫁。

假設碳酸鋰價格中樞上行至 14 萬-23 萬/噸區間，若只能與下游客戶共擔成本（即 50% 轉嫁），將對陽光儲能整體毛利率造成 3 至 7 個百分點 的沉重拖累；而若競爭極度惡化導致 0% 轉嫁，利潤拖累幅度將翻倍（負面影響達 6%-14%）；僅在極其理想的 100% 完全轉嫁情形下，才能保住現有盈利水準。

也因此，雖然陽光電源的市值已從三季報後的超 4,000 億高點回撤至目前的約 2,792 億元（區間回撤幅度達 36%），但這部分跌幅更多是在消化四季報的 “爆雷風險”。

展望未來，如若 「海外競爭加劇 + 國內內卷外溢」 成為長期事實，疊加碳酸鋰漲價對毛利率端的剛性拖累，當前的估值回撤可能尚未完全計價 2026 年潛在的 「量價雙殺」 最悲觀預期，26 年利潤甚至會有同比下滑的風險。

因此，海豚君認為，目前斷言陽光電源的 「風險已經出清」 為時尚早。在核心儲能利潤引擎企穩之前，仍需耐心等待接下來至少一個季度的業績來驗證其海外議價能力與盈利底線。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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