美國半導體公司AMD於北京時間2026年2月4日美股盤後，發布2025年第四季財報。這份成績單表面看來亮麗，營收不僅超越市場預期，毛利率也迎來回升，但細拆數據卻能發現，被市場寄予厚望的AI GPU業務，卻暗藏增長放緩的隱憂。「海豚研究」專欄將為《香港01》讀者拆解這份財報的亮點與暗湧。

整體業績：
庫存釋放撐起毛利，營收增速跑贏預期

AMD在2025年第四季實現營收102.7億美元，同比增長34.1%，好於市場調升後的100億美元預期。這一季的營收增長，主要靠數據中心CPU和客戶端業務帶動。

毛利方面，期內毛利達55.8億美元，同比增長44%，毛利率升至54.3%，這一表現主要受益於MI308庫存釋放帶來的3.6億美元貢獻。若剔除這一影響，公司實際毛利率為50.8%，與去年同期基本持平。

經營費用端則呈現雙增態勢，研發費用達23.3億美元，同比增長36.1%，主要投向AI相關領域的研發；銷售及管理費用為12億美元，同比增幅更高達51%，與營收增速相關度較高，同時也包含員工激勵支出的增加。

整體來看，本季核心經營費用率升至34.4%，同比提升1.7個百分點。利潤方面，公司本季淨利潤為15億美元，受非經常性項目影響較大；若看核心經營利潤，則達20.5億美元，核心經營利潤率為20%，延續增長態勢。

對於2026年第一季，AMD給出業績指引，預期營收介於95億至101億美元之間，區間中值98億美元，較本季環比下滑4.5%，當中包含約1億美元MI308銷往中國的收入；非GAAP毛利率預期約55%，略高於市場預期的54.5%。

各業務細分：
數據中心與客戶端佔七成營收，AI GPU增長放緩

數據中心和客戶端兩大業務，合計佔據AMD本季營收的七成以上，成為業績的核心支柱。先看數據中心業務，期內收入達53.8億美元，同比增長39%，達到市場調升後的預期水平。

這一業務的增長，主要依賴兩大板塊：一是服務器CPU，憑藉市場份額持續提升，成為核心增量來源，第三方數據顯示，AMD在服務器CPU市場的出貨份額已突破兩成；二是AI GPU業務，但這一板塊的表現卻讓市場失望。

本季數據中心業務收入中，包含3.9億美元銷往中國的MI308收入，這部分收入計入服務器 GPU業務。若剔除這一數據，其餘AI GPU（含MI355系列）收入約為20億美元，環比僅增長1.5億美元。要知道，MI355系列從2025年下半年才開始量產，上市不久就出現環增放緩的情況，難免影響市場信心。

客戶端業務同樣表現亮眼，期內收入增長至31億美元，同比增幅達34%，超越市場預期的29億美元。背後的邏輯很清晰，全球PC市場本季出貨量同比增長11%，而行業老大哥英特爾的客戶端業務卻同比下滑6.6%，AMD正是靠搶佔對手份額，實現了超越行業的增速。不僅如此，在整體CPU市場（含PC和服務器領域），AMD的份額近年持續攀升，尤其在桌面級市場，已經實現對英特爾的反超。

遊戲業務和嵌入式業務則發揮穩定器作用。遊戲業務期內收入8.4億美元，同比增長49%，其中Radeon RX9000系列顯卡在假期需求旺盛，帶動渠道銷量增長，不過半定製業務呈現同比增長、環比下滑的態勢；嵌入式業務收入9.5億美元，同比增長3%，靠多個終端市場需求回暖提供支撐。

市場關注焦點：
資本開支、CPU份額與AI GPU新產品

除了本季財報數據，市場更關注三大方向，這些因素將決定AMD未來的業績走勢。

首先是雲廠商資本開支，在這輪AI周期中，雲服務大廠是芯片的核心採購方。近期Meta和微軟陸續發布財報，Meta更是將2026年資本開支上調至1,150億至1,350億美元，同比增幅達60%至87%，大幅超過市場預期。據海豚君預計，Meta、谷歌、微軟和亞馬遜這四大核心雲廠商，2026年合計資本開支有望突破6,000億美元，同比增速達50%左右。

值得注意的是，2026年資本開支將呈現「前低後高」的節奏，主要因為下半年英偉達的Rubin和AMD的MI400系列將陸續量產，這將成為服務器及AI芯片行業的重要支撐。

其次是CPU競爭力提升，AMD持續侵蝕英特爾的市場份額。本季PC行業整體增長11%，英特爾客戶端業務卻下滑6.6%，而AMD實現34%的增長，一增一減之間，體現出AMD在CPU領域的競爭優勢持續強化。從市場份額走勢來看，AMD不僅在桌面級市場反超英特爾，在服務器CPU市場的份額也在穩步提升。

最後是AI GPU業務的後續進展，當前AMD的出貨主力是MI355系列，市場的目光已經轉向下半年量產的下一代產品MI455系列。相比MI355，MI455在算力、存儲和集群三大方面實現升級：算力翻倍，採用2納米工藝；存儲從HBM3E升級至HBM4，帶來帶寬和容量的雙提升。

更關鍵的是，AMD計劃將MI450系列深度綁定Helios機架式平台，實現從「單芯片」到「機架級集群」的交付模式，直接對標英偉達的Rubin架構。對於大型雲服務商來說，這種集群化部署能力，比單一芯片性能更為重要。

海豚君整體觀點：
短期壓力猶存，中長期看MI450系列突破

整體來看，AMD的短期業績主要受CPU業務和MI355出貨影響，MI355環增不及預期，大概率會給股價帶來回調壓力。但從中長期視角來看，市場的核心關注點在於下一代MI450系列的進展，包括新增客戶、訂單落地以及機架級集群的交付情況。

當前大模型的發展重心正從訓練轉向推理，算力的重要性有所削弱，CPU的需求反而迎來提升，這一趨勢對AMD極為有利。在CPU需求回暖的帶動下，AMD的業績基本盤有望穩步提升。儘管在算力上，AMD仍落後於英偉達，但這並不影響公司在推理領域爭取訂單。即使當前MI355的表現未達預期，只要下半年MI450系列的機架級解決方案能夠順利落地，在股價回調之後，依然具備較高的關注價值。

從估值角度來看，AMD當前市值約3,942億美元，對應2026年稅後核心利潤的市盈率約38倍，明顯高於英偉達的23倍和台積電的22倍。這一估值差異，本質上體現了市場對AMD在AI賽道搶佔份額、實現高增長的期待。

作者「海豚研究」，專注有靈魂的思考，有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

01專欄精選不同範疇專家，豐富公共輿論場域，鼓勵更多維度思考。