海豚研究專欄

舊玩家謝幕，新勢力登場！港股炙手可熱的中國大模型企業稀宇科技Minimax，3月2日晚交出2025年全年業績答卷。儘管上市後兩個月股價大漲4.5倍，備受市場追捧，但長橋海豚君推算的四季報業績，卻稍遜市場預期。這家備受矚目的模型商，業績背後藏着怎樣的結構性變化？又能否持續成為市場「香餑餑」？本文為你逐一拆解。

一、收入端：增速C降B升，業務結構迎優化？

1. 收入增速放緩：2025年公司總收入7,900萬美元，同比增長近160%，數據看似依舊強勁。但結合已公佈的前三季度業績推算，四季度單季收入約2,600萬美元，同比增速從前9個月的175%回落至130%，增長動能明顯減弱。

2. C端降速、B端提速，「模型即收入」邏輯逐步驗證？

MiniMax是中國大模型企業中，少數實現C端全面開花但B端相對薄弱的公司，市場也曾質疑其在「模型即產品」模式下的競爭力。而四季度業績則證明，只要具備核心模型能力，B、C兩端的商業變現均能實現突破。

（1）MiniMax AI產品矩陣（包含MiniMax主模型、影片生成海螺AI、音頻生成Minimax Audio、Talkie等，收入主要來源為Talkie與海螺AI）四季度收入略超1,500萬美元，同比增速從前9個月的近150%腰斬至82%，是整體收入增速回落的核心原因。

（2）與此同時，MiniMax API介面等企業服務業務，同比增速從前9個月的160%進一步提升至278%，單季收入突破1,055萬美元。結合海外整體收入未出現加速增長的情況，不難推斷，API收入的增長來自於國內外企業客戶的調用量同步提升。

API收入本質是「模型即收入」的核心變現模式，這一板塊的增長，也體現出企業客戶用真金白銀認可MiniMax模型作為產品服務的「性價比」。

3. 海外收入佔比穩定在73%，出海成效顯著：MiniMax的海外收入由美國、新加坡及其他地區均分。前三季度在海螺AI等產品帶動下，海外收入佔比攀升至73%後，四季度並未進一步提升，維持在該水平。

即便如此，無論是OpenRouter平台的調用量，還是業績端73%的海外收入佔比，都足以證明MiniMax已成為中國大模型企業中出海成功的典範。

4. 當季創收對上代模型訓練投入的覆蓋能力持續下降：基座模型按年更新的特性，決定了一年的訓練投入對應的模型僅有一年的商業化周期。在此背景下，模型的商業經濟性，可通過當年直接及間接創收，對比上一年度模型訓練投入的比例來判斷。

對MiniMax而言，儘管公司收入實現快速增長，但2025年的創收對2024年模型訓練投入的覆蓋能力反而有所下降。這一數據也表明，在大模型技術演進尚未見頂的階段，行業內的模型商仍處於「燒錢競爭」的白熱化階段。

企業的發展雖可短期依賴融資能力，但長遠來看，模型的實際部署落地與商業變現能力將變得至關重要。模型商必須通過各種方式實現增收，並保持比同行更快、更穩的收入增長，才能證明自身模型的核心價值。

長橋海豚君按四季度收入相對於前三季度收入平均值的比例估算，若MiniMax在四季度2,600萬美元收入的基礎上，每季度實現800-1,000萬美元的收入增長，2026年總收入1.5億美元上下，則2026年收入對2025年2.5億美元研發投入的覆蓋能力，才有望維持在四季度的50%水平。

二、企業服務：降價搶佔市場份額？

企業服務業務具備更高的毛利率，從商業模型來看，核心取決於Token推理的雲服務成本，與MiniMax對Token收費的價差。企業客戶調用API基本均為付費模式，這一業務的毛利率長期維持在60%以上，前三季度更是接近70%。

但四季度MiniMax並未因企業服務收入佔比提升，帶動整體毛利率大幅上漲，僅從前9個月的23%修復至30%，全年實現毛利2,000萬美元，整體毛利率25%。

考慮到C端業務隨着付費率提升、收入改善，毛利率本應呈現上行態勢，長橋海豚君合理假設其毛利率從前9個月的4.7%提升至5%，則對應企業服務業務的毛利率回落至65%左右。

企業服務毛利率的回落，側面說明MiniMax上市後，開啟了API等介面服務的商業化變現進程，未來公司將進一步實現B、C兩端業務雙輪驅動的發展格局。

三、單季創收2,600萬、虧損9,200萬，已是行業虧損控制的樣板！

大模型業務的毛利率看似尚可，核心原因在於行業最大的投入——模型訓練開支，被歸入研發支出科目核算。

而MiniMax的研發支出長期達到收入的3-5倍，因此只要公司持續通過訓練實現模型快速迭代，短期內扭虧為盈幾無可能。四季度公司研發支出（主要為模型訓練開支）達7,250萬美元，是當季收入的2.8倍。

在此背景下，即便銷售費用同比大幅下滑63%（公司管理層意識到，AI時代的用戶增長依賴模型核心能力，而非移動互聯網時代的投放獲客模式）、管理費用本身處於較低水平（長橋海豚君剔除上市帶來的大額股權激勵影響後，假設管理費用僅實現小幅同比增長，銷售與管理費用合計約佔當季收入的70%），公司四季度最終仍錄得9,200萬美元的經營虧損，虧損額為收入的3.6倍。

2025年全年公司經營虧損3.2億美元，剔除股權激勵與IPO相關支出後，虧損額仍達2.9億美元，虧損率高達370%，但相比前三季度429%的虧損率，已實現持續改善。

據長橋海豚君跟蹤數據顯示，MiniMax已是國產大模型企業中，虧損額與虧損率控制均表現出色的公司。

此外，媒體報道的近19億美元淨虧損並非真實經營虧損，主要是因公司上市後，此前的可轉債完成轉股，受公司估值膨脹影響產生16億美元的賬面虧損，該數據無需過度關注。

長橋海豚君整體觀點：
長線來看，MiniMax仍具備持續走強的基礎！

2026年1月9日MiniMax上市即實現股價翻倍，2月春節期間再漲60%，上市不足一個季度，股價已較IPO發行價上漲4.5倍，成為港股市場的「明星股」。

從2025年業績對應的四季度數據來看，相比上市資料中披露的前三季度業績，並無特別亮眼的表現。

本次業績的結構性亮點，主要集中在API等企業服務板塊。作為一家以AI To C業務為主的企業，MiniMax在B端的快速發力值得關注。儘管這一增長背後，公司做出了一定的利潤讓利，但B端業績的快速增長，仍能證明MiniMax在大模型行業的群雄爭霸中，其「模型即產品」的模式具備足夠的「性價比」，能夠持續吸引企業客戶。

公司收入增長放緩的核心原因，在於AI產品板塊的收入增速大幅下滑。在年報未披露任何運營數據的背景下，長橋海豚君推斷，Talkie等AI原生To C產品，在營銷預算下降的情況下，用戶增長本質依賴模型的重大迭代與出圈效應。而四季度公司並未推出基座模型級別的重大更新，導致用戶付費率未出現大幅提升。

從模型發布節奏來看，四季度財報已無法反映公司最新的基本面變化：

2025年四季度以來，MiniMax各模態模型均進入快速迭代階段，其中2026年2月推出的M2.5基座模型成為重點，該模型主打Agent功能，側重編程、工具調用、辦公場景的應用，研發目標是將AI從輔助角色升級為企業員工的「AI同事」。

與此同時，公司還接入了當下熱門的Agent平台OpenClaw，帶動Tokens調用量實現大幅增長。從最新的Tokens消耗數據來看：

1. MiniMax M2文本模型2026年2月的日均Token消耗量，已增至2025年12月的6倍。

2. 其中，編程套餐Coding Plan的Token消耗量，更是達到2025年12月的10倍。

而2026年2月以來公司股價的上漲，核心正是市場對M2.5模型消耗量的樂觀預期，單月環比6倍的消耗量，已充分驗證了新模型的商業成功。

當然從短期角度來看，由於MiniMax剛完成新模型發布，當前股價已充分計價新模型的成功預期。同時，開源領域的競爭對手DeepSeek即將發布新的基座模型（據悉也將側重編程、Agent等功能），在行業交叉領跑的格局下，MiniMax的股價或將面臨一定的回調壓力。

在長橋海豚君看來，大模型企業的長周期發展能力，除了比拼模型本身的智能水平，對於獨立模型商而言，更核心的是研發效率、現金流抗風險能力與產品落地能力的綜合比拼。

首先，在決定企業生存的「現金儲備」方面：MiniMax通過IPO融資7億美元，截至四季度末，公司現金及類現金資產餘額接近10億美元。2025年公司的模型訓練投入為2.5億美元，即便新一代模型的研發需要更高的資金投入，公司當前的現金儲備也足以支撐，研發資金方面無需擔憂。

其次，在研發與商業化效率方面：2025年MiniMax僅有428名員工，在投入約2.5億美元訓練支出的情況下，實現近8,000萬美元的收入，並研發出全球行業內處於靠前水平的大模型，研發與商業化效率已極為出眾。

作為國產大模型企業中，少數能實現模型迭代、商業變現與執行效率齊頭並進的公司，MiniMax的長線發展仍具備堅實的基礎。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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