海豚研究專欄

內地三大電商巨頭之中，京東率先交出四季報成績單。整體而言，這份業績在市場相當低的預期之下，大致達標。目前京東無疑處於業績趨勢與估值的底部區間，後續修復機會主要取決於公司新業務「四處撒幣」狀態的收斂速度。一旦業績「出坑」，京東估值便有望迎來明顯修復。長橋海豚研究為你深度解讀：這份四季報背後，京東究竟面臨哪些挑戰，又蘊藏着怎樣的復甦機會？

1. 國補退坡，營收增長大跳水：整體業績上，本季京東總營收同比增長大幅下滑至1.5%，增速環比跳水超13個百分點，背後核心原因在於，此前京東是最受惠國補利好的企業，打下了高基數，隨着國補退坡，京東受到的衝擊也最為劇烈。不過由於市場對此已有充分預期，實際業績表現反比彭博上賣方的預期稍好一些。

2. 通電產品成最大拖累，其他業務勉力托底：本季京東通電產品銷售增長大幅轉負至-12%，是整體收入增長下滑的核心原因。至於其他細分業務，雖也受通電產品交叉盈利減弱的影響，營收增速均較上季有所放緩，但表現相對更韌性，為整體業績起到了托底作用。

具體來看，一般商品銷售實現12%的增長，包含第三方商家服務和物流服務在內的服務型收入，同比增長20%，表現都算不錯，也大體符合賣方預期。

其中值得注意的是，物流性收入增速環比放緩近12個百分點，下降幅度僅次於通電產品，由此可推測，京東外賣業務規模確實較前兩季有所下降。

3. 調整後首現虧損，虧幅超外賣大戰時期：本季京東在調整後口徑下虧損約31億元，是2017年以來首次再度出現虧損，虧幅甚至超過此前外賣投入高峰期的二、三季度。但市場對此同樣有充分預期，業績表現也和彭博預期大體一致。（GAAP口徑下經營虧損明顯更高且不及預期，是因本季有約16億元一次性資產攤銷的影響）。

4. 商城利潤下滑，新業務減虧不及預期：本季京東虧損大幅擴大的根本原因有兩方面，一方面是此前在國補紅利期下，盈利創歷史高峰的商城板塊，本季度利潤隨着國補一同退坡；另一方面，雖市場預期京東外賣投入減少，但新業務的減虧幅度卻未達預期。

具體來看，京東商城經營利潤98億元，同比下滑約2.5%，較今年前三季每季約130~150億元的利潤規模明顯減少。但從預期差角度來看，實際業績比賣方更悲觀的預期要好一些。

新業務板塊是本次業績不及預期的核心，該板塊實際虧損148億元，明顯高於市場預期的138億元，並未如預期般因外賣投入減少而出現大幅減虧。

這背後大概率有兩種可能，要麼是外賣及閃購的單量雖有下降，但實際補貼力度仍未減少，要麼就是海外及其他新業務的投入超出市場預期，這一點還需關注京東電話會中的進一步解釋。

5. 毛利持續走高，費用高企拖累利潤：從分板塊視角來看，雖國補退坡，但京東主站的毛利率仍實現提升，同比增加1.1個百分點，提升幅度和上季相差無幾。商城板塊利潤率的下降，主要是因為費用增加，京東需要自行出資補貼消費者，以此替代國補的影響。

整個集團的情況也與此類似，毛利率同樣處於提升態勢，但因費用支出大幅增加，最終拖累了整體利潤表現。

從分費用類型的視角來看，本季京東履約費用和營銷費用的佔比提升較為明顯，這也與閃購業務產生的運費補貼、以及京東自行出資替代國補的情況相契合。

6. 股東回報頗為慷慨，持續性仍存疑：2025年全年京東累計回購了約30億美元股份，並已全額註銷，相當於公司2024年底股份總數的6%。與此同時，公司此次宣布2025財年的年度股息總額約14億美元，股息加回購金額合計，相當於公司業績公佈前市值的12%，這樣的股東回報無疑可謂非常慷慨。

但需要注意的是，公司2025年自由現金流入僅173億元人民幣，明顯少於回購加分紅的支出規模。而2026年因主站利潤大概率會同比減少，若新業務仍維持巨虧狀態，這樣高規模的回購，其持續性還是要打上一個問號。

長橋海豚研究觀點：

1. 當期業績表現上，從趨勢和絕對表現來看，京東本季業績無疑是相當低迷的。國補紅利退坡後，公司營收增速直接從十幾個百分點的相對高增長，跳水至僅1%的近乎零增長。

而利潤端，此前能以歷史最高利潤率持續造血的商城板塊，在失去國補後也開始出現利潤下滑。在此情況下，公司仍未收斂投入，繼續在閃購、海外業務、下沉市場等多個領域持續布局，導致新業務的虧損收窄非常有限。

也正因如此，京東創下2017年以來的首次調整後經營利潤虧損，業績壓力可見一斑。

2. 背後的業務趨勢和邏輯

（1）首先在核心商城板塊上，由於國補的退坡和2024年四季度至2025年下半年的高基數影響，至少在2026年上半年，京東通電商品的銷售很可能會繼續出現較明顯的下滑（本季主要是家電業務表現不佳，2026年手機業務大概率也會成為拖累）。

同時，因公司需要更多自行出資補貼消費者，再加上收入規模下降後的經營去槓桿影響，商城板塊的利潤釋放能力，在2025年創出高點後，2026年全年很可能仍會同比下滑，業務趨勢上依然偏負面。

除非一般商品銷售和第三方業務，能在2026年保持穩健增長甚至持續走強，才能有效對沖通電產品銷售走弱帶來的負面影響。

（2）另一個核心邏輯，是在主站的紅利期結束、賺錢能力邊際走弱的背景下，公司在新業務上的投入及虧損管控態度會如何變化。

從本次四季報業績來看，中短期內京東大概率仍會維持較積極的投入態度。一方面，雖然京東在外賣業務上已基本不再宣傳，單量規模也大概率相比前幾個季度有所走低，但此次新業務減虧並不顯著，且公司在公告中明確表示，2026年目標將整個即時零售業務的市佔率翻倍（包括餐飲、非餐、以及七鮮），這也暗示京東在該領域仍會維持一定規模的投入，即便投入總額會比2025年有所減少。

另一方面，如上季業績公佈時已提到的，京東重拾「京喜」品牌，再度嘗試拓展白牌商品和下沉市場，本次四季報也強調了商超板塊的「百億超市」頻道，並計劃3年投入200億元佈局。

而在海外業務上，京東的動作則更為頻繁。據相關報道，其在歐洲的JoyBuy業務將進入投入期，涵蓋獲客和物流建設等多個方面。

因而新業務的總虧損，雖會較2025年有所收窄，但虧損絕對值仍可能維持在單季數十億至百億元的規模。有大行此前預計，京東新業務總虧損會從2025年的460億元，下滑到2026年的390億元，從目前的業務布局來看，這一預期未必能實現。

這也使得京東當前處於核心業務造血能力下滑，新業務卻仍持續失血的不利局面中。

3. 總體來看，京東目前處於業績走勢的底部區間。前文提及的潛在修復機會，主要取決於公司新業務盲目投入的收斂速度。

值得慶幸的是，公司在電話會中明確表示，2025年外賣投資已達峰值，2026年將會回落；與此同時，2026年國補雖金額下降、標準提高，但相比四季度的明顯萎縮，仍有顯著改善。核心品類通電產品在2026年上半年的增速，將會確定性修復。

若業績成功「出坑」，京東的估值便有望獲得明顯修復。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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