海豚研究專欄

蔚來汽車上市以來首次轉虧為盈，終於甩掉長年巨亏的標籤，憑藉高價車型放量與超預期降本，交出了一份全面超預期的Q4財報，正式迎來盈利新時代。北京時間2026年3月10日美股盤前、港股盤後蔚來發布2025年第四季度財報，具體如下：

1. 收入端超預期，同比高增：四季度整體收入347億元（人民幣，下同），同比提升76%，高於市場預期的336億，主要核心來自賣車收入超預期。

四季度賣車收入316億，高於預期的306億，主要由於四季度賣車單價快速上行，環比上季度22.1萬元上行3.2萬元至25.3萬元。高價大SUV ES8熱賣，帶動車型結構持續改善（ES8在車型銷量占比環比提升27個百分點至32%），拉高整體賣車單價。

2. 賣車毛利率繼續環比大幅上行：四季度蔚來賣車毛利率18.1%，環比上行3.4個百分點，與此前指引的18%一致。

毛利率持續環比改善主要得益於：（1）高價位ES8銷量占比擴大，帶動賣車單價大幅提升；（2）平台化技術、供應鏈降本及規模效應帶來的單車成本攤薄。

3. 費用持續大幅優化，降本增效超預期：四季度蔚來銷管費用僅35億元，環比三季度42億繼續下滑6.5億（低於指引的40億元）。

主要由於裁員帶來的薪酬成本下滑及營銷費用投入克制。

研發費用同樣環比下行3.6億至20億（低於市場預期的25億），主要由於裁員帶來的成本下滑、NT3.0平台研發完成，以及研發效率改善。

4. 淨利潤終於轉正，且超業績預告上限：在收入和毛利率超預期，叠加內部強力降本增效控費舉措下，利潤端成功釋放。

蔚來四季度淨利潤成功轉正（1.2億，超市場預期-6億），經營利潤達8億，高於業績預告的2-7億元。

整體來看，儘管蔚來已提前發布業績預告，但此次四季度業績仍表現亮眼，高於業績預告上限及市場預期。高價ES8熱賣帶動收入和毛利率高增，叠加強力降本增效，最終呈現四季度業績全面超預期。

對於市場最關心的2026年預期：

1. 一季度銷量指引不及預期，但收入隱含賣車單價持續高增：

一季度銷量指引8.0-8.3萬輛，低於預期的8.9萬輛，隱含3月銷量3.2-3.5萬輛，已較1/2月的2.7/2.1萬輛出現明顯環比修復。

整體交付量低於預期主要原因：

（1）ES8高配音響芯片短缺導致交付遞延至Q2；

（2）樂道L90遇銷售淡季，且受同系新車L80上市前觀望情緒影響；

（3）Q1處於新車發布空窗期；

（4）宏觀購置稅退坡陣痛。

收入指引方面，一季度收入指引245-252億，高於市場預期的245億。銷量不及預期但收入仍超預期，長橋海豚君認為核心在於高價ES8銷量占比持續提升（預計從去年Q4的32%升至今年Q1的55%-60%）。帶動單車均價（ASP）從本季度25.3萬元大幅抬升至一季度的26.5萬-27萬元。

市場同樣關注的汽車毛利率水平，雖面臨「促銷讓利」（低息政策及樂道5%購置稅補貼）和「原材料漲價」（單車成本增加4-5千元，拖累毛利約1.6%-2%）的雙重擠壓。

長橋海豚君認為，在高價ES8占比持續提升的強力對衝下，賣車毛利率下行幅度整體可控，具體指引有待管理層電話會確認。

2. 對於2026年全年：

管理層此前給出2026年銷量同比增長53%（約50萬輛）的樂觀指引，底氣來自二季度起爆發的產品大年：

蔚來ES9（5月上市/6月交付）：5.4米全新旗艦，下放ET9核心技術，BaaS模式下有望切入40-45萬區間，有望複製ES8成功。

樂道L80（4月上市/5月交付）：作為L90的大五座版，以更低門檻精準激活20-25萬級增量市場。

蔚來ES7（Q3發布）：ES8的大五座版本，進一步夯實高端基盤。

現有車型方面，2025年成功的ES8將在2026年貢獻完整12個月銷量，同時樂道L60和L90也將推出改款車型。

可見2026年蔚來車型產品節點相對強勁，也是管理層給出高增銷量指引的信心來源，公司戰略重心明顯轉向「大SUV」和「高端化」。

2026新能源大盤受購置稅退坡拖累（預期增速僅5-15%）背景下，蔚來BaaS模式優勢凸顯。由於電池不計入購車發票，大幅壓低計稅價格基數，同級別競品中用戶承擔的購置稅更低，有效對衝宏觀退坡風險。

毛利率和淨利率方面，蔚來指引同樣樂觀：

蔚來預計賣車毛利率從2025年四季度的18%，提升至2026的約20%。

提升核心因素包括：高毛利的蔚來ES9 SUV上市、規模效應帶來的成本下降（樂道L80、蔚來ES7等新車型進一步放大規模優勢），即將改款的樂道L60 SUV帶來毛利率提升。

費用方面，蔚來持續嚴格控制：預計2026年全年研發支出與2025年第四季度的年化水平持平，銷售及管理費用占營收比例降至約10%。

銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用嚴控形成合力，蔚來有望2026年實現全年盈利。

綜合來看，長橋海豚君認為，蔚來在此季報已證明降本增效見效、盈利改善能力，以及組織效率進一步提升。

2026年將迎來近年相對強勁的產品周期，儘管一季度仍受行業淡季影響銷量承壓，但產品結構優化帶來的單價與毛利韌性已顯現。

2026年全年銷量方面，雖能享受BaaS模式對購置稅退坡的緩衝，且車型節點強勁。但整體新能源車行業銷量預計僅同比增長5%-15%的預期下，管理層給出超50%同比增長至50萬輛，長橋海豚君對此樂觀銷量指引保持觀察。

長橋海豚君在相對保守假設蔚來2026年銷量僅同比增長20%-30%至39-43萬輛的情況下，預計2026年蔚來收入在1100-1190億（同比增長25%-36%）。

隨着二季度行業需求在政策落地後有望回暖，叠加蔚來自身ES9、L80兩款新車上市及ES8產能瓶頸緩解，公司銷量環比反轉趨勢較為確定。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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