海豚研究專欄

降本增效持續發力，出海業務屢創佳績！零跑汽車（09863.HK）於3月16日港股盤後發布2025年第四季度財報，交出一份符合預期的穩健答卷。儘管車型結構下沉與促銷導致賣車單價環比下滑，但毛利率依舊逆勢微升，研發與管理費用控制得當，經營利潤與淨利潤持續環比上行，展現出零跑一貫穩健的經營能力。

具體來看：

1. 收入端與預期基本持平，賣車單價受結構與促銷影響環比下滑：本季度收入210億元人民幣（下同），同比增長56%，與市場預期大體一致。賣車單價延續環比下滑態勢，主要因四季度零跑加大促銷力度，且車型結構持續下沉，價格更低的B系列與T系列在銷量中的佔比進一步提升。

2. 毛利率環比小幅上行，降本與碳積分形成雙重支撐：管理層此前指引，四季度促銷力度加大將抵消規模效應帶來的毛利增厚，毛利率預計環比持平，但實際毛利率仍環比微升0.5個百分點至15%。長橋海豚君認為核心原因有三：第一，零跑憑藉平台化與自研自產零部件，持續保持強大降本能力；第二，銷量提升帶來規模效應釋放；第三，出海業務加速推進，四季度碳積分收入確認預計較上季度翻倍，對毛利率形成額外增厚。

3. 銷售費用加大投入，研發與管理費用相對克制：四季度銷售費用13億元，環比增加3.5億元，主要源於廣告投放力度加大與銷售網絡同步擴張。與此同時，研發費用和管理費用控制合理，環比均有所削減——在智能化升級、自研零部件深化及D/A系列新車型開發等多線並進的背景下，研發費用環比微降0.2億元至11.9億元，研發效率依舊處於較高水平。

4. 經營利潤與淨利潤持續環比上行，超市場預期：本季度經營利潤2.2億元，環比增加1.7億元；歸母淨利潤3.6億元，超市場預期1.2億元。儘管銷售費用處於加大投入階段，但研發與管理費用控制得當，疊加毛利率環比提升、銷量帶來的槓桿效應，以及合資公司帶來的投資收益增加，利潤端實現穩健增長。

長橋海豚研究觀點

整體而言，零跑四季度業績符合預期，即便管理層此前提示促銷力度會抵消規模效應的毛利增厚，毛利率仍實現環比微升，充分體現其強大的降本能力，以及出海加速帶來的碳積分收入增量貢獻。

相比財報本身，市場更關注零跑2026年的業務預期，核心聚焦兩大方向：

1. 2026年一季度毛利率預計持續承壓，多重因素拖累短期業績：

一季度零跑1-2月銷量僅6萬輛（月均3萬輛），環比去年四季度月均6.7萬輛大幅下滑，同比僅增長19%，主要受三方面因素影響：

（1）2026年一季度「A10」SUV上市前，經銷商提前清理庫存；

（2）新能源汽車5%車輛購置稅新政實施前，2026年一季度需求被提前透支至2025年四季度；

（3）政府以舊換新補貼力度調整，修訂後的2026年補貼方案從統一額度調整為按比例補貼，導致15萬元以下中低端車型補貼支持力度下降。

此外，儘管以舊換新政策自2026年1月1日起生效，但地方政府補貼落地節奏不一（如湖北省1月15日、吉林省1月17日等），部分潛在消費者推遲購車計劃。為提振一季度銷量，零跑進一步加大促銷力度，並推出購置稅兜底政策。

零跑車型結構中，低價小車T03佔比持續上升（從2025年四季度的11%提升至2026年1-2月的27%），進一步拉低單車價格；疊加銷量環比下滑導致規模效應減弱，長橋海豚君預計一季度毛利率將持續承壓。不過，出海佔比提升（2026年1-2月出海銷量2.4萬輛，佔比從2025年四季度的14.6%升至40%），有望在一定程度上緩解毛利率下滑壓力。

2. 走出一季度淡季，2026年全年新品密集落地，衝擊百萬銷量目標：

2026年零跑將繼續推出4款全新車型+2款改款車型，進一步豐富產品矩陣：

（1）高端突破D系列（20萬元以上）：作為零跑品牌上攻與車型結構升級的核心，該平台搭載六大核心技術，包括增程版大電池、1000V高壓平台、1280TOPS高算力智駕芯片等。基於此平台的首款車型「D19」全尺寸SUV將於2026年4月上市，後續還將推出「D99」大型MPV；

（2）走量主力A系列：推出「A10」緊湊型SUV（3月上市）及「A05」小型掀背車，主攻10萬元級市場，承擔銷量擴張核心任務；

（3）B系列改款：計劃2026年二季度推出B01/B10車型年度改款。

根據管理層指引，依托強勁新品規劃，公司2026年全年銷量目標為100萬輛（其中出海10-15萬輛，國內85-90萬輛）；若達成該目標，淨利潤有望達到50億元人民幣（淨利率約5%）。

市場對零跑的核心分歧在於，其能否實現近乎翻倍的銷量增長，主要擔憂集中在三點：

（1）政策環境趨緊：2026年新能源車購置稅恢復至5%徵收，以舊換新補貼調整後15萬元以下車型支持力度下降，可能抑制市場需求，尤其衝擊零跑主力價格帶；

（2）競爭格局惡化：零跑核心戰場（10-20萬元）2026年將迎來吉利、長城、小鵬等眾多車企的新車周期，市場競爭進入「零和博弈」深水區，油電替代與自主替代的邊際紅利減弱；

（3）增長基數偏高：2025年銷量約60萬輛，2026年目標躍升至100-110萬輛，需實現68%-84%的超高同比增速，而新能源車行業整體增速預計放緩至5%-15%，難度極大。

長橋海豚君認為，儘管翻倍增長面臨挑戰，但零跑在結構性層面具備獨特優勢，有望帶來超預期彈性：

（1）出海確定性居新勢力前列：憑藉與Stellantis合作帶來的渠道與品牌支撐，零跑海外業務加速擴張，2025年底海外銷售網絡已達約900家，其中近九成（800家）位於歐洲；B平台與A平台車型契合歐洲對低價小車的需求，出海確定性強。

（2）產能布局同步推進：歐洲CKD工廠計劃2026年10月投產（首產B10），配套電池包工廠7月量產；馬來西亞KD工廠進展順利，並評估在南美利用Stellantis現有設施擴產。2026年1-2月出海銷量2.4萬輛，已完成全年出海目標的16%-24%，預計全年10-15萬輛目標完成壓力不大。

（3）垂直一體化帶來成本控制優勢，在行業成本持續上漲情況下佔據一定優勢：目前零跑自研比例覆蓋整車65%的成本構成，深度掌控核心三電系統（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關鍵領域。規劃2026年將自研自供比例提升至80%，並計劃將電芯納入自研體系，進一步減少外部依賴，強化成本控制能力——這也是其能持續降本超預期、推出高性價比車型的核心原因，在行業成本上漲環境中具備獨特優勢。

（4）碳積分收入增厚利潤：受益於歐洲碳排放法規2025-2027年時間窗口，零跑在歐洲銷售的電動車可產生碳積分收入（2025年6月簽訂協議），該部分收入近乎純利潤（參考特斯拉），最高可帶來15億元收入，有望進一步提升零跑的收入與毛利率水平。

（5）開啟技術授權模式的可能性：目前零跑已與一汽開展技術授權合作，若能持續向其他車企輸出電子架構授權，將技術授權轉化為常態性收入，其市場價值有望進一步提升。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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