作者：伍俊飛博士

近日，筆者的文章《打造港元成「第二人民幣」：中國突破金融困局的戰略選擇》在社會上引發了較多討論。雖然筆者並未就該政策的啟動時間提出具體建議，也未主張在近期倉促實施，但業界人士擔憂該方案可能在短期內對金融市場造成負面影響，這是可以理解的，卻也顯然多慮了。

貨幣替代或換錨事關國家大局，我們自應秉持老成謀國的原則，既要明確未來發展的戰略方向，也要考慮得細緻周全。因此，政策的落地必然需要較長時間。例如，英聯邦數十個國家將貨幣錨從英鎊轉向美元的過程，始於二戰後英美霸權的轉移，並在上世紀70年代初英鎊區解體的連鎖反應中最終完成，前後持續了二十多年。再如歐元的誕生，從最初構想到成為現實，也歷經了三十餘載。當然，在加密貨幣革命浪潮加速衝擊和中美衝突持續白熱化的背景下，港元的換錨進程或許不需要超過十五年。

《打造港元成「第二人民幣」：中國突破金融困局的戰略選擇》一文基於蒙代爾—弗萊明「不可能三角」理論、貨幣替代理論以及全球數字貨幣革命的現實，分析了在美元信用實質性違約、全球金融格局重塑的背景下，港元被市場選擇為美元替代品之一的現象、機制與路徑。特朗普政府推動穩定幣的「乾坤大挪移」雖暫時緩解了美元壓力，卻未能解決美國債務貨幣化的根本問題。在此背景下，香港可憑藉「一國兩制」的獨特優勢，將港元打造為「第二人民幣」（類似歐洲美元），通過發行港元穩定幣在全球收取「鑄幣稅」，成為中國突破金融困局的戰略選擇。文章還設計了通過設立「第二央行」將港元與離岸人民幣掛鉤的三階段實施路徑，並分析了相關風險及應對措施。

近年來，全球貨幣體系面臨的根本挑戰在於美國的債務問題。美國無力償還的債務壓力是問題的核心——這種「無力償還」並非技術性違約（美國可通過印鈔償還本幣債務），而是通過債務貨幣化與負實際利率實現的實質性違約。當政府債務佔GDP比重過高且結構性赤字問題嚴峻時（2025年美國聯邦政府債務總額已突破38萬億美元，債務/GDP比率達130%），「債務貨幣化」已成為系統性和長期性的需求。美國國會預算辦公室今年3月估計，若按當前趨勢，到2047年公眾持有的美國債務可能飆升至GDP的200%以上，這意味着美國聯邦政府將喪失償債能力。

歷史經驗表明，貨幣難以在償債壓力下保持強勢。從「帝國興衰周期」與「長期債務周期」來看，自荷蘭盾、英鎊到今天的美元，沒有任何儲備貨幣能在發行國背負如此沉重債務的情況下維持其霸主地位。儘管根據Stephen Jen的「美元微笑理論」，美元在全球危機或美國經濟獨秀時仍可能短期走強，但其長期貶值趨勢已難以逆轉。

值得注意的是，特朗普政府的「乾坤大挪移」——即擁抱穩定幣、推出美版穩定幣法案——雖然通過降低金融交易成本暫時緩解了美元壓力，使全球資金繼續看好美元美債，但這只能治標，不能治本。美元穩定幣將美元的使用範圍擴展至加密世界，增加了全球對美元計價資產的需求，如同「為病人注射興奮劑」。然而，從長遠來看，其底層資產仍是美國國債等美元信用資產，反而將加密生態系統與美債穩定性深度綁定。一旦美債出現信任危機，穩定幣的「穩定」基石也將動搖。

需要說明的是，筆者此前長期反對港元與美元脫鉤，其根本邏輯在於聯繫匯率制説明內地克服了蒙代爾不可能三角的難題，並確保國家不與美國金融體系脫鉤。在當時情況下，美元與美債面臨幾乎無解的壓力，為人民幣國際化創造了有利條件，人民幣國際化也無需依賴港元支持。

然而，特朗普政府的「乾坤大挪移」改變了這一局面。美國接納穩定幣使形勢逆轉，美元與美債壓力在短期內得到緩解。與此同時，加密貨幣雖未必真正「加密」，卻大幅降低了交易成本（西方經濟學認為，貨幣的起源正是為了降低物物交換的交易成本），無疑是互聯網和人工智慧時代金融革命的必然要求，任何國家都難以阻擋。國際貨幣市場正經歷深刻變革，我國應因勢利導，主動求變，避免陷入刻舟求劍的困境。

近年來，人民幣國際化取得顯著進展，我們不能簡單斷言人民幣不可兌換。自2004年離岸人民幣誕生以來，個人和機構在離岸市場已可實現人民幣與其他貨幣的自由兌換，只不過離岸人民幣的規模受內地貿易順差和資本開放程度的影響。在中央政府的大力支援下，離岸人民幣規模穩步擴大。人民幣已成為全球第四大支付貨幣，2024年6月佔國際支付的4.61%。目前，超過80個國家的央行已將人民幣納入外匯儲備。截至2024年第二季度，全球央行持有的人民幣資產規模約為2,452億美元，佔全球外匯儲備的2.14%。隨着更多政策推動與市場深化，離岸人民幣有望繼續擴大影響力，在全球貨幣體系中佔據更大份額。

另一方面，中國實行財政金融綜合平衡政策，內地資本項目尚未對外開放，這導致內地無法承認加密貨幣的合法性，也限制了民間大規模發行人民幣穩定幣的條件。儘管金融仍是我國的短板，但我國在治理、經濟、軍事、科技、製造業、國際貿易等領域已與美國平起平坐甚至領先，這也為未來港元與人民幣掛鉤提供了底氣。

香港擁有「一國兩制」框架下的獨特優勢，使港元可以成為人民幣的助手，在全球收取鑄幣稅，發行港元穩定幣，降低各國企業與中國夥伴之間的交易成本，成為中國擊潰美元霸權的關鍵一招。在此背景下，我們也可考慮實施「乾坤大挪移」，以港元為抓手，推動港元國際化，使其成為「歐洲美元」，與離岸人民幣共同形成貨幣雙軌制。為此，需要在香港設立「第二央行」，將港元與離岸人民幣掛鉤，而非在岸人民幣。

美元之所以能取代英鎊成為世界貨幣，核心原因在於美國取代英國成為世界最大製造國和債權國，歐洲國家向美國申請大量貸款，美元流動性擴張，贏得市場信任，直至1944年佈雷頓森林體系確立美元霸權。歷史正在重演，但路徑不同。中國已取代美國成為世界最大製造國和商品貿易國，也是世界第三大債權國。然而，由於內地資本項目未開放，貨幣流動性不足、交易成本高，在岸人民幣難以獲得金融市場的完全信任，而中國香港的法幣港元可自由兌換，具有高度流動性和低交易成本，在中國綜合國力位居全球首位的背景下，有能力超越本港經濟規模，成為被市場信任的國際貨幣。

貨幣具有價值尺度和流通手段的雙重屬性，而國際貨幣更注重流動性與交易成本。港元需進一步降低交易成本。例如，當前港元制度體系不利於中國內地企業在港進行期貨交易。期貨交易本身的資金使用和風險較高，再加上換匯、匯率、回報率、境外清算等因素，交易成本居高不下。如果港元與人民幣掛鉤，將吸引大量內地企業參與做市和交易，推動香港大宗商品期貨交易中心的發展，助力國家掌握國際資源定價權。

黃金作為非信用資產的價值日益凸顯，它與任何政府或銀行信用無關。當市場對主權信用（尤其是儲備貨幣發行國的信用）產生懷疑時，黃金作為最終支付手段的屬性便會顯現。2025年以來，全球央行持續增持黃金，包括中國、俄羅斯等國都在推動外匯儲備多元化，這本身即是對美元長期貶值趨勢的投票。

然而，黃金也有其局限性。它雖是對沖世界貨幣貶值的優良工具，但不產生利息，且存在存儲成本。在美聯儲加息、實際利率為正的環境中，持有黃金的機會成本較高。只有當市場焦點完全從利率轉向信用貶值時，黃金的長期牛市才會更加順暢。相比之下，港元兼具信用資產與實物資產的優勢，既具備高流動性，又能產生利息收益，可以成為介於美元信用與黃金實物之間的理想替代品。

港元具備替代美元的巨大潛力，部分原因也在於國際貨幣市場結構當前缺乏美元的理想替代品。歐元存在內部結構性問題，在岸人民幣尚未實現完全自由兌換和開放。這種「別無選擇」的局面，為港元成為世界貨幣提供了前所未有的機遇。

將港元打造為「第二人民幣」的核心制度創新在於：由「第二央行」控制離岸人民幣的發行量和流動性，使港元（包括港元穩定幣）與離岸人民幣掛鉤，並將二者的使用範圍擴展至香港以外的「一帶一路」國家和全球華人社區，助推人民幣貨幣圈的成長。

這一設計有助於內地解決資本項目難以開放的問題，但前提是港元不能局限於香港這樣的小型經濟體，而應通過港元穩定幣走向世界，成為一種變相的歐洲美元。港元發行與流通機制的轉變，需要港人對國家崛起抱有充分信心，堅定看好人民幣信用。

在操作層面，特區政府宜儘快於金管局下設立專門負責人民幣事務的機構，聘用熟悉內地與香港貨幣銀行政策的人員，為設立「第二央行」做好鋪墊。這一安排不僅有利於央行與金管局的溝通，也有助於中國加速推進離岸人民幣產品體系建設，更為港元轉型為國際貨幣奠定堅實基礎。

展望未來，港元將在國際貨幣體系中扮演特殊角色。港元發行與流通機制的變革，將推動香港超越紐約和倫敦，成為全球最大金融中心，這無疑符合香港的長遠與整體利益。香港值得擁有世界貨幣，也值得追求比當下更遠大的目標。

作者伍俊飛博士是「紫荊黨」總裁、政策研究院院長。

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