來稿作者：伍俊飛

在農曆新年的喜慶氣氛尚未完全散去之際，財政司司長陳茂波於2月25日走進立法會，發表了《2026-27年度財政預算案》。這是一份看似漂亮的預算案，受惠於股市暢旺和經濟向好，經營帳目提前恢復盈餘，綜合帳目計及發債所得亦「轉虧為盈」。然而，數字背後的故事遠比表面複雜。在連續數年赤字之後，香港正站在財政思維的十字路口：是恪守傳統的「量入為出」，還是擁抱適度的「以債投資」？這不僅僅是會計技術的爭論，更是關乎香港未來20年發展方向的選擇。

釐清資本開支投資屬性

借債並不可怕，關鍵是怎麼借、怎麼用、怎麼還。香港要敢於借好債，更要善於用好債——將資金投向「北部都會區」等具有長遠回報的領域，同時以鐵腕監管確保每一分錢都落在實處。唯有如此，今天的赤字才能轉化為明天的增長動力。

在香港的公共敘事中，「赤字」二字往往與「揮霍」、「寅吃卯糧」掛鉤。這種觀念根植於《基本法》第107條的「量入為出」原則，也源於香港長期以來奉行的「積極不干預」理財哲學。然而，財政紀律不等於財政僵化，平衡預算也不等於年年平衡。

理解新預算案的關鍵，在於區分經營帳目與非經營帳目。經營帳目涵蓋政府日常收支，包括公務員薪酬、社會福利、醫療教育等經常性開支——這部分必須量入為出，政府已承諾在未來兩個財年每年削減2%的經常開支。非經營帳目涉及基建投資，屬於資本性支出，其性質完全不同。修路、造地、建鐵路，這些投入不是在「花錢」，而是在「播種」。

低負債率營造安全邊際

從會計學的角度看，還有一個更深層的技術問題：香港特區政府目前採用現金收付制而非應計制會計。現金收付制簡單直觀，但容易掩蓋真實負債——當政府發行債券時，拿到的現金被記為「收入」，而未來的償還義務並未充分顯現在當期帳目中。這好比一個人借錢時只看到手裏的鈔票，卻忘了記下欠條。早在2002-03年度，按應計制編制的綜合帳目就曾顯示，政府的實際財政狀況與現金制帳目存在明顯差異。時任財經事務及庫務局局長馬時亨坦言，應計制更能增加政府的透明度，令到市民更加瞭解政府整體的財務狀況。

當然，香港目前債務水準極低，採用現金收付制尚不構成重大風險，但着眼未來，隨着發債規模擴大，向應計制過渡應是改革方向。帳目透明永遠是政府減少爭議、贏得支持的密碼。

根據國際貨幣基金組織資料，2024年末七國集團平均政府負債率達127.42%。其中，日本以251.15%高居榜首，美國121.01%，英國101.82%，法國112.32%，義大利136.89%，加拿大106.08%。相比之下，中國內地政府負債率為90.12%，而香港計劃在未來五年將債務率從14.4%提升至19.9%。換言之，即使五年後債務率升至20%，香港依然是全球負債率最低的經濟體之一。將債務佔GDP比率長期維持在20%或以下的水準，這足夠安全，又為基建投資留出了空間。

投資必須提高潛在增長

衡量債務可持續性，不能只看靜態比例，更要看動態公式。經濟學上有個經典算式：最大可持續基本赤字率 = (名義GDP增長率 - 債務平均利率) × 債務率。套用香港的情況：假設未來名義GDP增長率為3%，債務融資成本為4%，債務率20%，那麼可持續赤字率為(3%-4%)×20% = -0.2%。這意味着香港甚至需要略有盈餘來維持債務穩定。如果北都建設能拉動香港經濟增長率至4%以上，同時控制融資成本，這個等式就會變成正數——借債便能自我清償。這正是「借好債」的邏輯：投資必須能提高潛在經濟增長率，使增長率高於融資成本。

北部都會區是這份預算案的靈魂，也是爭議的焦點。政府宣佈從外匯基金分兩年轉撥1,500億港元支持北都基建，並將政府債券計畫的借款上限提升至9,000億元港元。反對者質疑：這是否在押注一個回報遙遙無期的「大白象」？

北都並非回報無期大白象

回應這種質疑，需要釐清幾個事實：

第一，北都的收益將在未來逐步體現。北部都會區是一個很大的區域，約佔香港面積三分之一，可發展用地有3,000公頃。整個項目投資比較長遠，前期政府要先投入資金把基建弄好，這樣才能吸引創科企業入駐。截至去年初，引進辦已吸引60多家重點企業，未來幾年在港投資約500億元，創造約兩萬個職位。這些企業的投產和稅收，將在未來陸陸續續體現。

第二，北都不是在複製西九文化區的故事。西九的問題不在於投資，而在於管治存在不足，項目成本失控、商業收益遲遲未能兌現，最終成為財政黑洞。北都若重蹈覆轍，自然難辭其咎。如今政府強調北都建設已設立關鍵績效指標（KPI），並有不同政策局代表參與跨部門監督。當前的關鍵在於執行：廉政公署宜全程介入，確保招投標透明；工程發包應引入內地建築公司與本地企業公平競爭，利用內地高效低價的基建能力控制成本。

第三，「北都益咗深圳」是偽命題。有市民擔憂，深港合作最終會讓深圳佔便宜。然而，北都土地均在香港境內，落戶企業產生的利得稅、薪俸稅悉歸香港；更重要的是，過去香港創科「科研在港、量產在深」的短板將得以彌補——河套園區要構建「研發—轉化—生產」的完整產業鏈，將高附加值環節留在香港。深港是「協同」而非「零和」，一個更具活力的香港北部，只會提升香港未來的國際競爭力。

應從現金制轉向應計制

借錢本身沒有道德色彩，關鍵看錢花在哪裏。這裏有一條簡單而堅定的分界線：借錢搞基建是對的，借錢給公務員漲工資是錯的。政府多次強調，發債所得只會用於基建投資，不會用於政府經常開支。這不是套話，而是財政紀律的底線。2026-27年度，政府經營帳目預計有119億元盈餘，非經營帳目則有901億元赤字——這說明日常收支已經平衡，赤字完全是投資性的。

從現金流匹配的角度看，基建專案周期長、回報慢，理應用長期債券融資。預算案計劃未來每年發行1,600億至2,200億元債券，其中約一半用於為短期債務再融資，這是合理的流動性管理。政府可以考慮將短、中、長期發債比例界定在3:4:3，進一步優化債務結構。

「借好債」只是第一步，「用好債」才是真正的考驗。預算案宣佈向河套園區公司注資100億元、為新田科技城注資100億元。這筆錢怎麼花？香港科技園公司曾將百億存款作定期理財引發爭議，如何避免新瓶裝舊酒？答案是監管、監管、再監管。立法會審議注資時，應設立專責監督委員會，專案進展應定期公開披露，對違規行為要零容忍。北都絕不能成為第二個西九。

精兵簡政倒逼部門提效

借錢要大膽，花錢要謹慎，但還須注意的是：該省的必須省。預算案提出在未來兩個財年每年削減2%的經常開支，公務員編制每年縮減2%，預計本屆政府任期內累計削減超過一萬個職位。這是正確的方向，但力度或許還不夠。在全球主要經濟體紛紛尋求政府再造的今天，香港完全可以走得更遠。

一個值得討論的目標是將公務員人數削減四分之一，同時大幅精簡法定機構。這不是天方夜譚。新加坡、紐西蘭等國都曾進行過類似的公共部門改革，通過資訊化、外包和流程再造，在不影響公共服務品質的前提下大幅壓縮編制。香港的公務員薪酬和退休金支出佔經常開支的相當比重，精兵簡政不僅能直接降低財政壓力，更能倒逼政府部門提升效率。

面向未來，政府可以考慮利用公務員自然流失實現內部調配、協助政府部門利用AI提升效率、改革薪酬機制與表現掛鉤。與此同時，那些職能重疊、長期空轉的法定諮詢機構，該撤的撤、該並的並，把有限的資源用在刀刃上。

香港絕對有能力以債促長

討論香港的財政政策，不能脫離一個根本前提：聯繫匯率制度。港元是美元的代幣，與美元掛鉤，這意味着香港不能像日本、美國那樣無限量印鈔還債。一旦市場對港府財政失去信心，觸發資本外流，金管局將被迫加息，資產價格下跌，經濟萎縮，最終形成財政—金融的惡性循環。1997-98年的亞洲金融風暴殷鑒不遠。

因此，香港的赤字財政有一條不可逾越的紅線，那就是必須確保外匯儲備充裕，絕不給投機者做空港元的機會。從這個角度看，政府從外匯基金轉撥1,500億元用於北都，同時強調這並非「常態做法」，是審慎的平衡——既調動了資源，又未動搖金融穩定的根基。外匯基金去年錄得3,300億元投資回報，轉撥的只是收益的一部分，並未動用本金。

預算案結語中說：「香港一直在轉變中成長、創新中進步。」這既是對過去的總結，也是對未來的期許。站在2026年的春天，香港面臨的經濟轉型壓力不容低估，地緣政治持續動盪、全球供應鏈重組、區域競爭加劇，但挑戰的另一面是機遇，國家「十五五」規劃開局、人工智慧革命方興未艾、綠色轉型催生新產業。香港能否抓住機遇，很大程度上取決於能否突破思維桎梏。

香港要借好債，就必須明確：債務資金只能投向有回報的資產，而非填補經常開支的窟窿；北都的成功不取決於有多少宏偉建築，而取決於有多少龍頭企業落戶、創造了多少優質就業、帶動了多少稅收增長。我們有理由相信今天播種的基建，將在未來二十年長成支撐財政的參天大樹。赤字本身不可怕，可怕的是無效投資、私相授受、步履蹣跚、增長緩慢。只要監管到位、投資精準、改革同步，香港完全有能力走出一條「以債促長」的新路。

作者伍俊飛是紫荊黨總裁，紫荊黨政策研究院名譽院長。

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