海天味業截飛倒數!　專家撐「醬油王」大漲三成　入貨關鍵一文睇

日常事，柴米油鹽醬醋茶，似李錦記之於港人的意義，近期申港上市的海天味業（新：3288）便號稱內地「豉油一哥」，A股市值逾2300億人民幣。公司周中啟動招股，目前市傳已錄得超過400倍超購，反響火爆，將於下周一（16日）截飛。

「A+H」上市，幾乎變為今年的財富密碼。寧德時代（3750）、恒瑞醫藥（1276）兩大巨企首掛驚艷「打下頭陣」。今次海天味業能否復刻盛勢？專家的答案是一定值博！不過從公司背景、A股歷史至追渣沽策略，就仍有許多要點值得留意。

公司背景：醬油銷量內地第一　去年純利增12.6%

海天味業1955年成立，招股書引用報告稱，公司醬油、蠔油產品銷量，多年位居中國調味品市場第一，被戲稱為「醬油茅」，比肩A股股王貴州茅台（滬：600519）。目前公司共有1450餘款產品SKU，同時擁有7個年收入10億級以上大單品系列。

過去三年，集團分別錄得收入256.1億（人民幣，下同）、245.6億及269.0億元，股東應佔純利就為62.0億、56.3億及63.4億元。單計2024年，收入按年升9.5%，純利升12.6%，總體毛利率升至38.6%。當中貢獻收入過半的醬油產品，毛利率更高至44.6%。

三大留意：一、A股市值距高位失4700億　多高管曾掀沽貨潮

儘管業績穩陣，仍有部分「歷史遺留問題」可留意。首先，公司2012年登陸上交所，目前A股股價接近42元。市值超過2300億元。但視乎歷史數據，海天味業2021年時股價曾觸125元，對應市值高達7000億，相當於至今市值已痛失4700億，插水七成。

而股價高峰時，公司多位高管連掀沽貨潮，且減持時間點頗為「精準」。例如2020年底，三位副總裁齊公告減持，當中黃文彪以集中競價的方式，十日套現超過9210萬元，隨後股價便高台跳水，一發不可收。

股價急插的部分原因，是公司陷入國內外產品雙重標準等輿論風波，引發網民熱議而被殃及。此外，公司近來亦被踢出上證50指數，輿論環境未算利好。

二、A股回購不註銷　股息率2厘

公司在A股已有回購派息的「優良傳統」，但細看其動作，其實有所「打折」。2023年，海天公告將回購A股，總金額介乎5至8億元，其實不及科企動輒百億的回購手筆。

更重要的是，公司回購的用途，是為員工持股計劃或股權激勵，而非註銷。回購之所以能回饋股東，源自減少公眾持股，變相推升每股收益，增添持倉「含金量」。而港股去年開始，亦不再強制註銷回購股份，若海天延續此操作，未必有助提升每股利潤。

視乎分紅派息動作，其去年每10股派息9.8元，以A股現價計 ，股息率約為2厘。不過話雖如此，上述僅為A股的過往經驗，H股如何實施，仍需待上市才得見分曉。

三、經營現金流下滑

海天味業並非「水緊」，公司賬面現金豐厚，2024年底的現金及等價物共計119.1億元。不過，當年的經營現金流卻下滑，按年跌近7%至68.4億元，且投融資所用現金急升。同時，截至今年4月底，賬面現金亦下滑近半至66.2億元，儘管存在資金周轉需求，仍可留心公司現金流情況。

招股檢閱：認購反響火爆　料觸21%回撥

不過作為行業龍頭，兼以港股IPO火熱，是否值得入場一抽，還需考察招股情況。公司今次計劃發行2.6億股H股，6%用作香港公開發售，招股價介乎35至36.3元（港元，下同），每手100股，另設6%發售量調整權，連同15%超額配股權。

招股文件顯示，若公開發售超購60倍以上，則可觸發回撥至21%。目前綜合市場消息，傳聞超購已超過400倍，料將觸發21%的回撥，散戶可分得55.2萬手。相較於此前不設回撥的寧德時代，散戶僅能分食8.8萬手，抽中海天味業的希望已算較大。

低門檻入場「雙刃劍」　躋身乙組跨度大

今次海天一手入場費僅3666.6元，低過寧德的2.9萬元與恒瑞的8899元，對於偏愛「執平貨」的散戶，頗具吸引力。但正所謂「成也蕭何，敗也蕭何」，熱門新股中簽未算容易，若抽中手數不多，即便首掛暴升，獲利的金額也都有限。

另值得一提的是，上述三隻A+H新股，甲、乙組金額差距都較闊，新股以500萬元的認購額為界，兩組獨立分配中籤。海天「甲組尾」申購額為366.7萬元，「乙組頭」就飆至733.3萬元，本金倍升。對比之下雖不及恒瑞「乙組頭」的889.9萬元，但較寧德「乙組頭」的531.3萬元為高，從招股結果來看，以該成本抽寧德，幾乎已可以穩獲一手。

且有別於年初的瘋狂，券商「0息百倍槓桿」已成歷史。證監會新要求，抽新股最高允許10倍槓桿。換言之，若想藉槓桿躋身乙組，本金也要準備73.3萬元，散戶入局存在難度。

H股折讓兩成有「水位」　36倍PE未算平

再看A+H的「水位」，一般而言，H股會較A股存在折讓，若招股期間A股上揚，不單意味股民情緒利好，也有助拓寬價差，令「水位」更深，有上市後的想象空間。

以近期海天A股表現計，H股折讓約兩成，與恒瑞醫藥招股時相若。當前約150隻兩地上市股份中，H股折讓不足兩成乃至溢價的，合計不足25隻，份屬正常水平。入飛以來，海天味業A股走勢也較平穩。

結合判斷估值，除卻李錦記未有上市。其他上市的調味品股份中，公司A股對手千禾味業（滬：603027）市盈率PE約23倍，日本醬油企業龜甲萬（日：2801）PE則不足20倍，以茄汁聞名的卡夫亨氏（美：KHC）就為12倍。而海天的A股PE，已約36倍，未算平價。

基投持貨46.3億元　坐陣或緩沽壓

不過，公司今次基石投資者陣容強勁，包括高瓴集團旗下HHLRA、新加坡政府投資公司GIC、瑞銀資管UBS AM，以及廣東佛山國資委旗下的佛山發展。

據披露的配售情形，以招股價區間中位數35.65元計，基石投資者將認購1.3億股，貨值高達46.3億元。假設發售量調整權，與超額配股權均未行使，則持貨佔總發售股份的比重達49.7%，堪稱「壓艙石」，大戶禁售坐陣，可幫助緩解沽壓。

專家教路：料復刻寧德、恒瑞市況　看漲兩至三成

富途證券首席分析師譚智樂表示，海天味業一定值博，惟料中簽不易，籲持「抽獎心態」。其表示，目前大市欠方向，兼以HIBOR走低，手續費等融資成本同減少，令市場對新股的熱情更勁。此前寧德、恒瑞一手中簽率都只10%，其預計，今次海天也將相若。

對於追渣沽策略，他表示，抽新股自是本錢大、機會大，若有能力，建議衝刺「甲組尾」或「乙組頭」，但需量力而行。其強調，新股最緊要是「睇市況」，若非長揸，無需過分細究公司基本面。且從過往表現看，醬油股業績受經濟環境影響小，應屬穩陣之選。

問及潛在投資回報，譚智樂解釋稱，需關注公司近日A股走勢，若以當前「水位」，則首掛都可看漲兩至三成。但若走低一成，甚至逆轉為H股溢價，就可考慮離場。

此外，近排多有IPO登場，例如三花智能（新：2050）亦啟動招股，散戶資金大多有限。譚智樂認為，三花屬於高風險、高回報的選擇，海天則屬於低風險的穩陣選擇，投資者可依照自身能力選擇。