巴菲特（Warren Buffett）不久前宣佈了退休，為了紀念這一投資界巨人的輝煌時刻，我們再來研究並且回答一個與巴菲特有關的重要問題，同時也是中國經濟近年來所面臨的一個棘手問題。這個問題，就是消費以及如何才能做好消費政策的問題。

近30年來，巴菲特的股票持倉市值快速增長。數據顯示，截至2024年末，巴菲特的股票持倉達3027億美元（美股佔2672億美元），與1994年的140億美元相比，增長約22倍。這種情況的出現，主要與巴菲特投資的行業密切相關。截至2025年一季度末，巴菲特超75%的投資集中於六大核心倉位：蘋果持倉佔比28.12%，這是巴菲特持有的科技股，但他過去就已經減持，並且還在繼續減持；美國運通持倉佔比16.84%，自1991年持有至今未減持； 可口可樂持倉佔比9.32%，自1988年持有，37年來從未減持；美國銀行持倉佔比9.7%；雪佛龍持倉佔比6.43%；西方石油持倉佔比4.89%。整體來看，巴菲特的投資領域明顯集中於消費或是與消費有關的領域。

值得一提的是，由於受到宏觀經濟形勢的影響，2024年四季度巴菲特再度大幅增持了消費股，繼續降低了科技股成分。其中，巴菲特新建倉了酒業公司星座品牌，總計買入了逾562萬股。此外，巴菲特還加倉了達美樂比薩、游泳池用品公司Pool Corp等。即便西方石油股價表現不佳，巴菲特還是斥資4.09億美元增持。

不過，巴菲特減持了美國銀行，減倉幅度接近15%。與之形成對比的是，2024年全年，巴菲特累計減持了典型的科技股蘋果近67%。需要說明的是，美國運通通常被歸類為消費股，因為其業務主要集中在消費金融領域；而著名的蘋果公司則被視為兼具科技與消費屬性的「生態型企業」，但一般還是認為其是科技股。有趣的是，巴菲特投資對於有科技股成分的企業，似乎存有偏見，本來投資的就少，而且還會減持，對於消費領域的股份，則充滿了熱愛。堅持並且熱愛長期投資理念的巴菲特為什麼要這樣做？作為世界投資界的巨人，他難道不明白充滿幻象色彩的高科技對於經濟和產業的重要性？

事實上，巴菲特太明白了，比一般人明白得多得多！

高科技行業有三個不容忽視的特點：第一，科技行業特性是技術迭代快，技術更新換代迅速，產品和服務的生命周期較短。高科技的「高」，實際是一個相對概念，摩爾定律就決定了很快就會發生變化，要麼消失，要麼由高變低。如果企業未能及時跟上技術發展的步伐，就可能遭遇「顛覆式創新」的打擊，最終被市場淘汰。根據摩爾定律，晶片性能每隔18-24個月就會翻倍；AI技術出現，不但會導致微軟與蘋果的激烈競爭，而且可能威脅到蘋果公司未來發展甚至是生存。

第二，科技領域競爭更加激烈，新的技術和商業模式不斷湧現，行業格局變化頻繁。比如我們熟悉的網路行業，新興的社交平台或電商模式可能在短時間內吸引大量用戶，對傳統商業造成巨大沖擊。科技特點決定了高科技公司的競爭環境並不穩定，讓科技公司的未來盈利能力和市場地位具有非常高的不確定性，隨波逐流的可能性很大，十有八九，根本不像科技人自己所描繪的那樣。

第三，高科技以及科技股的真實市場價值，存在疑問。不但科技股的評估比較困難，實際市場現在也只能主要依靠無形資產以及未來現金流預測兩個方面來做評估。就市場而言，高科技的真實影響力並不像科技人所描繪的那樣，實際遠遠比不過消費領域、人人必須使用的吃穿用度的普遍影響力。此外，更加重要的是，高科技往往還具有為人所忽略的「附帶殺傷」，一種高科技的崛起，往往會連帶產生對其他行業的顛覆影響，經濟環境實質得到的，未必就能抵償失去的。

現實中，我們可以看到很多科技企業的壽命不長。無論是醫療醫藥、人工智能還是新能源車、鋰電池等等，公司都不一定能存在數十年。今天是行業龍頭，也許明年就被新技術顛覆了，過去鼎鼎大名的科技企業，如康柏（Compaq）電腦、諾基亞手機、柯達、摩托羅拉等等，今天都差不多已經消失，實際這樣的例子數不勝數。

與高科技相反的是，消費行業與普通人的日常生活密切相關，這是人們生活的剛需，具有與高科技行業完全不同的特點。巴菲特一貫奉行長期投資的理念，高科技行業根本持續不來很長的時間，沒有長期價值，怎麼投資？消費就不同了，人們的消費，也就是吃穿用度，生活所必需的，這不會消失甚至可以說是永續的，所以消費行業才是巴菲特的偏愛所在。

值得注意的是，消費行業的特點幾乎正好與高科技行業相反。我們可以看到：第一，消費行業的確定性相當高，幾乎不會有主觀認知錯誤。消費品都是人們生活中常見、常用的，是好是壞，一用便知。所以消費生產的企業業績以及企業發展前景容易預測。比如，一種飲料，如果周圍的人都喜歡喝，而且不是嚐鮮的那種一次性消費，那麼生產這種飲料的公司未來銷量基本不會差。否則，該公司的飲料銷量一定就不會太好。

此外，由於消費與人們的日常生活關係極大，因此經濟環境中常見有大量的行業協會、市場調查公司等機構，定期發布一些消費品市場佔有率的歷史數據和未來預測，這些調查數據均會顯示和反映消費的趨勢。在國家層面，消費指數也是各國最主要的經濟指標，與之對比，專門做高科技發展指數的則非常鮮見。

第二，消費生產能夠實現的利潤遠比人們預想的高得多。消費行業容易形成品牌壁壘，這是科技行業望塵莫及的。另外，消費創新大多是疊加式的，而非是科技行業那種顛覆式的。比如，可口可樂百年前的配方直到今天消費者依然買單，同時可口可樂還可以不斷打造出新品如零度可樂等無糖飲料，吸引新的消費者。這意味着，隨着時間積澱，可口可樂產品美譽度不斷增加，品牌「護城河」不斷加固。由於品牌壁壘高，消費品行業品牌產品難以被替代，這帶來了較高的上下游議價能力。因此，優秀的消費品公司往往利潤率超群。巴菲特鍾愛的可口可樂，銷售毛利率持續在60%以上，淨資產收益率（ROE）平均在30%。高利潤的公司，當然更可能具備高回報的潛力，這與高科技的那種「吞金獸」有進無出的模式，有着極大的不同。

第三，潛力巨大，是孕育「大白馬」的温牀。消費行業現金流穩定，受宏觀經濟影響較小，這是一個長周期賽道。隨着消費品的推陳出新和產品質量不斷升級，行業增長具有可持續性，符合巴菲特所說的有「長長的坡、厚厚的雪，能夠不斷滾雪球」。實際上，這一過程誕生了許多「長跑冠軍」，為投資者創造了豐厚的回報。在美國，從1965年到2010年，基本上都是消費股的天下。

在中國，過去20年，消費行業的回報同樣高居榜首。從2000年初到2019年7月，申萬行業指數漲幅前四名均屬大消費，其中食品飲料上漲1300%，醫藥生物、家用電器上漲了600%，休閒服務上漲了500%。根據摩根士丹利發布的報告，2020年中國商品類消費市場已經超過美國，成為世界上第一大商品類消費市場。因此從長期來看，消費行業潛力巨大，或將誕生更多的「大白馬」。

我們從巴菲特的長期投資理念談起，巴菲特早已明白的事情，中國在發展政策方面也應該理解和理性汲取。我們簡單對比了高科技與消費行業，從中可以看到一些明顯的問題，結論也很明顯，安邦智庫不同意用「舉國之力」搞高科技產業的政策路徑，我們認為這樣的政策路徑，需要在「十五五」期間進行調整和修改。

真正與國民經濟息息相關的，真正與國家實力在本質上相關的，真正與老百姓生活密切聯繫的是消費。高科技僅有其中的成功部分，才是潛在生產力，而且還與名義經濟增長基本無關。

現在發展高科技的方式是值得商榷的，村村點火，四處冒煙，八方呼應，動不動就是「舉國之力」，這樣運動式的高科技潮，需要大量的資源投入，有可能造成資源的嚴重消耗，形成經濟效率低下，最終投資很高，但在經濟增長上看不到成果。中國應該發展高科技，而且必須要發展高科技，但發展高科技的模式需要科學化，建立國家級以及省一級的各種高科技發展基金，即約束又發展，要比現在運動式的、舉國之力的發展高科技好得多。

事實上，消費對中國是極端重要的產業。關稅戰中，美國才不怕中國的高科技呢，中國有的高科技，美國全有。美國真正怕的是中國的消費品製造業，就是那些不起眼的玩具、眼鏡、褲衩、背心、棋子、小工具等等。這些看似不起眼的消費品，關係到美國老百姓的消費和通脹，因而直接影響美國政治。所以，美國根本不怕中國的深圳，美國怕的是中國的義烏。

最終分析結論：

長期以來，巴菲特的長期投資鍾情於消費行業而非高科技行業，源於消費行業確定性高、利潤超群、潛力巨大，這應該帶給我們啟示。高科技行業技術更迭快，行業格局變化頻繁，這種情況下用舉國之力、運動式的發展模式是不合適的。相反，消費品製造業，應該升級換代，加大政策關注，注入更多資源，使其成為經濟的新增長點。

本文原載於2025年5月12日的安邦智庫每日金融欄目