2025年收爐在即，今年對加密貨幣投資者而言是失望之年，以龍頭比特幣﹙Bitcoin﹚為例，一度升穿12.5萬美元，惟未季失守9萬美元，截稿時回落至約8.7萬美元水平，即全年「倒跌」近6%，大可能出現2014年以來僅有的第四次年度虧損。

這股失望之風，也吹襲上市公司。事緣，在美企Strategy﹙微策略）領軍下，全球資本市場掀起一場沸沸揚揚的資產革命──上市公司不斷吸納加密貨幣，尤其是比特幣，建立所謂「數字資產儲備財庫」（Digital Asset Treasury，DAT）模式，將加密貨幣系策略性納入資產負債表。目前，包括全球上市公司已囤積逾百萬枚比特幣。

「退潮才知道誰在裸泳」，比特幣破頂後急挫，賬面利潤蒸發，也燃起對DAT模式的懷疑。可以預示，未來將有更多企業將加密資產視為常規配置，但當「資產」的定義已然變化，舊有的制度框架如何轉變？這不僅關乎企業的投資得失，更將測試香港金融體系在數字化浪潮中的適應與未來。《香港01》訪問多位業內專家，探索香港上市公司「主業+囤幣」的混合策略，並揭示其面臨的合規、會計與稅務三重挑戰。

近年全球資本市場掀起加密資產配置的熱潮。DAT 的核心運作，是透過上市公司或基金形式持有數字資產，將其包裝成傳統金融產品，讓傳統股民也能間接參與，買入上市公司等同買入加密貨幣。這股風潮由美企Strategy﹙微策略，MSTR）帶動，吸引全球眾多企業跟隨。

Strategy 早在 2020 年推出這種模式，但今年 DAT 公司才算發展成為一個成熟的市場類別。據BitcoinTreasuries數據，截至今年12月底，全球上市公司的比特幣（BTC）庫存總量突破100萬枚，現價值近960億美元，突顯加密貨幣在企業資產負債表上日益重要的地位。這股風潮也吹至港股市場，本港上市公司目前合計持有約兩萬粒加密貨幣。

港持幣公司主打「主業 + 囤幣」

不過，香港上市公司並不完全跟風純粹的DAT策略，即將大量現金轉為比特幣等數位資產，並以發行新股、借貸等方式擴大資產，形成「發股→買幣→股價漲→再發股」的循環，從而擺脫本業「ALL IN」買幣，變身加密貨幣影子股，反而是採取「主業＋囤幣」的方法，原因有三，包括監管與融資限制、市場認可度低、業務結構因素。

包括港交所在內的亞洲主要交易所據報抵制偽裝為上市公司的 DAT 企業，MSCI 亦考慮將之從指數中剔除。香港證監會主席黃天祐此前已警示相關風險，指出一旦納入規管，其溢價可能一夜蒸發，溢價意味公司股價遠超其持有的實際資產（如比特幣）價值。

香港數字資產上市公司聯合會、國富量子（0290）聯席行政總裁張華晨表示，相對來說，美國監管機構容許資金用途更廣、融資寬鬆。而在香港除非轉「21章」，否則不可能做DAT，但21章多年沒有更新，循21章上市的公司也進不了指數，市場流動性差，不會有公司選擇這個途徑去做DAT。

本港《上市規則》14.82條規定不論何種原因，如上市發行人（《上市規則》第21章所界定的投資公司除外）全部或大部分的資產為現金及/或短期投資，則該上市發行人不會被視為適合上市，而港交所會將其停牌。此舉的目的是防止空殼公司將其上市身份等同於金錢進行交易。

香港上市公司配股、發新股等融資方式每次均需按《上市規則》尋求股東批准，除非已預先獲股東一般授權，相較而言美股上市企業可借由按市價發行（at-the-market offering, ATM）、於獲批後一段時間隨時從市場募資。

有企業嘗試遊說監管機構予更多發展空間

其次是市場不認可。張華晨續指，很多DAT公司根本沒有溢價，甚至出現負溢價。他又稱，國富量子買幣主要是為了投資賺錢，而非等待市場「買單」，但就透露某港上市公司主營業務是輕資產，因而較易轉型為DAT，儘管監管不允許，也以主營業務的名義發展DAT，增長資金都用來「囤幣」。

提及香港監管機構的態度，張華晨認為，指出港交所並不完全反對企業「囤幣」，部分公司正嘗試遊說監管機構給予更多發展空間。

DAT賽道「避」比特幣　 轉向以太坊

面對競爭日趨激烈的比特幣 DAT市場，部分公司開始尋求差異化路徑。同樣有「囤幣」舉動的新火科技﹙1611﹚，該公司CEO翁曉奇表示，今年11月利用公司自有資金，在市場近期恐慌低點抄底比特幣，但並無計劃推出比特幣DAT，因為比特幣在美國市場的產品規模已非常大，競爭激烈。且比特幣的DAT和ETF 在本質上差別不大，現有的DAT公司、美國或香港的 ETF 等產品可以滿足市場配置比特幣的需求。

相較之下，翁曉奇更看好以太坊DAT，新火科技作為參與方，其董事會主席李林與分散式資本聯合創辦人沈波、HashKey董事長兼首席執行官肖風及美圖創辦人蔡文勝等主導的10 億美金以太坊DAT 計劃，將重點放在以太坊和 Solana等資產的DAT，關鍵在於其可產生質押（Staking）收益。

他解釋，以太坊DAT理論上可實現100%資產質押，而受監管限制的以太坊ETF通常僅能質押30%至50%，收益差距顯著；比特幣則因無質押機制，DAT相比ETF並無明顯優勢。翁曉奇又指，隨著越來越多公司配置比特幣，市場對相關概念股的炒作將會減少。

業界料DAT模式明年迎新一輪發展

然而，加密貨幣第四季吹起淡風，該以太坊DAT計劃目前已暫時擱置。他表示，此決定源於對市場可能出現結構性下行、導致恐慌性超賣的預判，旨在優先保護投資者資金，「接下來會視乎行情決定是否重啟，倘若重啟，也不會是新火科技做，而是可能收購其他公司用於結構搭建。」

他進一步分析，由比特幣減半引致的「四年一個週期」規律已被打破，市場開始由傳統金融資金和宏觀因素主導，比特幣已不再被歸類為「另類資產」，而是被認為越來越像股票和債券等傳統資產。翁曉奇舉例指，美國商品期貨交易委員會（CFTC）已經可以接受比特幣作為資產，並可用作抵押品，讓比特幣走入到更傳統、主流的金融體系。

他預計，明年將有數百家上市公司和上萬家傳統金融機構配置加密貨幣資產，DAT模式在2026年將迎來新一輪發展。

「混合型DAT」公司仍面臨三大合規風險

隨著「主業＋囤幣」模式逐漸普及，相關合規風險亦浮上水面。Web3 安全公司 CertiK 聯合創始人兼香港Web3.0發展專責小組成員顧榮輝表示，純粹的DAT「跟風潮」正大幅減少，但將加密資產作為公司資產配置的「混合型DAT」，即「主業+囤幣」將成為不可逆轉的趨勢，愈越來愈多的上市公司將部分資產配置為加密資產。

在傳統框架下，他提醒，無論純 DAT 或混合型 DAT，均面臨三大合規風險，包括違反投資協議風險、資產存儲/技術風險、債務違約風險。

顧榮輝強調，對於已設有明確監管框架的資產（如穩定幣），監管要求私鑰必須存儲在外部有牌照的託管方，但DAT公司目前無強制監管框架，雖然可參考穩定幣或交易所標準來降低風險，但缺乏強制性。

對於的混合型DAT公司，顧榮輝建議，應將加密資產配置視為公司資產配置的一部分，屬於「高風險、高收益」的類別，而非過度炒作。

美國設加密貨幣專屬會計準則　 港滯留「無形資產」分類

另外，顧榮輝提到，香港會計準則目前將虛擬資產列為「無形資產（Intangible Assets）」，而非如美國一樣列為金融資產，這導致公司的財報分析和估價可能出現偏差，無法公允地反映資產價值，對公司價值造成折扣。

事實上，虛擬資產市場日益成熟，其會計處理及審計問題成為業界焦點。美國財務會計準則委員會（FASB）已實行新規，要求企業按公允價值（即市場實時價格）記錄所持加密資產，並與其他無形資產分開列示，其波動直接計入當期損益。

在香港比特幣等加密貨幣通常情況下仍被視為無形資產，這種入帳方式會帶來什麼影響？德勤中國數字資產香港主管合夥人呂志宏指出，香港根據2019年國際財務報告準則委員會（IFRIC）的指導，非以虛擬資產買賣為核心業務的公司，其持有的比特幣等加密貨幣通常被視為無形資產，遵循國際會計準則IAS 38。然而，DAT公司，則應將其列為存貨，即是幣價的波動會計入當期損益。

由於香港目前並沒有正式的DAT公司，因此均採取無形資產的入帳方式。呂志宏表示，比特幣等主流加密貨幣，因未能滿足金融資產（Financial Assets）的定義，即非現金、非股權工具、無合約權利收取現金或另一金融資產，被歸類為無形資產，而當虛擬資產被視為無形資產 (IAS 38) 時，不同的入帳模式會影響資產價值變動在損益表 (P&L) 和資產負債表 (Balance Sheet) 上的呈現方式。

在IAS 38下，公司有兩種選擇，一成本模式（Cost Model），資產升值不理會，繼續以原成本入賬，只有在每年報告日出現減值（Impairment）時，才將虧損計入損益表。升值部分在資產處置前不確認為利潤。

二重估模式（Revaluation Model），資產負債表上會即時反映升值或減值的公允價值。升值時，利潤會直接計入資產負債表內的儲備，直到資產出售時才轉回損益表確認利潤。而在減值/虧損時，會即時計入損益表。

簡單而言，採用無形資產入帳方式，企業所持加密貨幣的任何下跌都必須被記錄為「減值損失」，導致企業獲利即時「縮水」。但假如加密貨幣上漲，若採取成本模式，則不被記錄，若採取重估模式，利潤會被記錄在儲備當中，直到資產出售後，才回歸至損益表。

儘管比特幣等加密資產不被歸類為金融資產，但呂志宏指出，只要公司在財務報表中作出充分披露，其價值變動——無論上升或下跌——皆可於資產負債表中的「資產淨值」體現。

他進一步表示，目前雖無明確準則規範披露應達到何種程度，但香港上市公司普遍已進行基本披露，而相關做法確有進一步完善的空間。投資者不應只聚焦於損益表上的單一數據，而應全面審視所有財務資訊，方能作出準確判斷。

港沿用普通法原則　無專屬加密稅例

至於稅務，美國將加密貨幣視為財產課稅，使得每一次銷售、交易或付款都成為應稅事件；新加坡對支付型代幣（如比特幣）的交易和持有，在特定情況下提供稅收優惠；德國對持有超一年免稅。而香港目前尚未設立加密貨幣專屬稅法。

稅務專家、顧問公司Monx CEO Stefano Passarello表示，香港目前並無專門的加密貨幣稅法，而是沿用普通法下的「交易與投資」測試原則來判定相關活動屬於應課稅的「經營行為」抑或免稅的「資本投資」。

判定因素包括交易意圖（短期買賣或長期持有）、交易頻率、持有期、業務關聯性及會計處理方式。相關原則源於傳統資產判例，專門針對加密貨幣的指引仍有限。

Stefano Passarello指，加密資產跨境操作更面臨多重稅務挑戰，部分投資者嘗試透過設立離岸架構、將會計處理定性為長期投資，或參與質押/借貸等活動以尋求有利稅務處理。然而，缺乏商業實質、文件不全或以避稅為主要目的的安排，極易受到稅局質疑。

被問及香港稅局對加密資產的取態，Stefano Passarello觀察到，香港稅局對加密貨幣的態度已從「觀察期」轉向「主動審查」，尤其對涉及巨額交易、上市公司公開披露或經CRS/FATCA（國際金融賬戶資訊自動交換標準）通報的個案尤其關注。

他表示，雖然目前公開的加密貨幣稅務訴訟案例不多，但稅局已對部分高價值案件展開審計或資料索取。隨著全球監管趨嚴，加密貨幣活動的合規透明度將成為稅務風險管理的核心。

綜上，與其說DAT是一種標準化模式，不如說它映照出上市公司在傳統金融與加密浪潮之間的策略掙扎。香港的「混合型」路徑，正是在強監管與高波動之間擠出的生存狹縫——既不能純粹「All in」，也不願完全旁觀。

未來，隨著會計準則演進、稅務框架清晰，以及更多機構資金的進出，這道狹縫或許會擴展為一條賽道，也可能在監管收緊時再度縮窄。可預見的是，在數字資產逐漸「傳統化」的過程中，這種徘徊於主業與虛幣之間的平衡術，仍將會在香港金融市場反覆上演。