在香港這座以金融聞名的城市裡，資本市場正在悄悄地改變敘事。過去我們談IPO，總是繞不開盈利、現金流和穩定的財務報表；那些「燒錢的夢想」往往被認為不夠成熟，最多留在創投圈裡自娛自樂。然而，近兩年隨著《上市規則》第18C章的出現，情況變了。港交所把一扇門推開，讓一批還未盈利、卻握有關鍵技術的企業，能夠堂而皇之走進交易大廳。這不只是規則的微調，而是一種資本哲學的轉向：把未來可能性放進當下的估值體系裡。

文：Michael C.S. So（AiX Society 人工智能應用研究學會-創會會長）

18C的精神，是把焦點從短期財務表現，移到長遠的技術潛力。這與傳統主板上市的邏輯，幾乎是兩種世界。傳統IPO要看的是「你現在賺多少錢」、「你的市場份額有多穩固」；而18C則更像是在問：「你手上的技術，能否改變遊戲規則？三年後、五年後，你是否能成為行業的領跑者？」換句話說，過去香港股市更像是考核成績單，如今則願意看草稿本，只要那份草稿足夠驚艷。

我們看幾個具體案例，就能理解這條新跑道的威力。2024年6月，AI藥研公司XtalPi掛牌上市，成為18C的開山之作。這家公司在收入上並沒有什麼可誇耀的數字，卻靠著人工智能加量子計算的藥物研發平台，說服投資人相信「這是未來製藥產業的關鍵入口」。結果如何？上市首日股價上升近一成，募資接近十億港元。這個故事，某程度上印證了18C的邏輯：市場願意為夢想付錢，只要夢想有足夠的科學含金量。

同樣是18C的舞台，黑芝麻智能（Black Sesame Technologies）的經歷卻顯得曲折。這家自駕晶片公司在2024年8月登場，理應踩中「智能駕駛」這個全球資本追逐的熱點，但首日股價卻暴跌近三成。原因很簡單：市場對它的財務虧損仍然心存疑慮。這提醒我們，18C雖然給了科技公司一條捷徑，卻不是免死金牌。技術故事要動人，但資本畢竟還是要問一句：「你什麼時候能賺錢？」這是18C與傳統主板的另一種對照：一個重視技術敘事，一個依賴財務穩健，但最後都繞不開市場的冷靜審視。

再看另一個例子——深圳Dobot，一家專攻協作機械人的公司。2024年12月，它順利通過18C上市，籌集了大約七至八億港元。相比黑芝麻的震盪，Dobot的IPO顯得平穩許多。這背後反映了一個現實：硬件企業若能展示清晰的商業落地場景，例如機械手臂在製造業或物流業的普及應用，市場就會更願意相信這是一門「時間問題」而非「是否能行」的生意。這也是18C與傳統主板差別的一個縮影：前者接受「未來式」的敘事，但仍需要「可以落地」的想像；後者則必須看到「已經實現」的數字。

值得一提的是，2025年5月馭勢科技（WeRide）也向港交所遞表。這家L4自動駕駛方案公司在收入上已有一定基礎，與XtalPi這類「未商業化公司」相比，它更像是「已商業化公司」的代表。它的存在正好展示了18C的兩條軌道：一條是給還在實驗室和研發階段的企業，一條則是給已經開始跑商業化但仍未達到傳統盈利要求的科技公司。這種雙通道設計，讓18C更像是一個實驗場，能同時容納「遠期夢想」和「中期潛力」。

當然，不只藥研和自駕晶片。數字孿生公司五一視界、AI大模型企業、半導體新創、甚至新能源和農科企業，都紛紛遞表，準備借18C登台。這一波IPO潮不僅拓寬了港股的產業結構，也讓香港在全球科技資本市場的版圖上，重新找到一個位置。要知道，過去十年中國的新經濟公司大多跑到美股或A股，香港在新經濟上的角色相對尷尬。18C某種程度上，就是要把這些公司拉回來，把香港重新放回科技資本的舞台中央。

然而，這條路並不容易。18C本身雖然放寬了盈利門檻，但對於研發投入、知識產權透明度和「領航投資者」的要求卻相當嚴格。公司必須證明自己過去三年研發支出佔營運開支的一半以上，還要披露技術可行性、燒錢速度、商業化計畫。更重要的是，至少要有兩名具備實力的獨立投資者願意進場，為其背書。這些規定看似繁瑣，但它們的存在正好凸顯了18C的本質：它並不是一場盲目的冒險，而是一場在制度框架下的理性賭注。相比之下，傳統IPO雖然程序嚴格，但更像是一場成績考核；18C則更像是創投圈的賽馬場，只不過搬到了公開市場。

有趣的是，18C還允許公司以「秘密申報」的方式遞交文件。這在香港過去的上市規則裡幾乎是前所未有的。它的好處在於，公司可以避免在研發還未完全公開前就被競爭對手「抄底」。這樣的安排，透露出港交所的策略：它想要吸引的是那些「真正在前沿」的公司，而不是只會包裝故事的企業。這一點，與傳統IPO的透明公開要求形成了鮮明的對比。

回到最初的問題：18C與傳統主板究竟有什麼不同？其實就是一種價值觀的轉變。傳統主板相信「看得見的財務數字」；18C則押注「看得見的技術潛力」。前者像是買一間已經開業多年的餐廳，你清楚知道每天能收多少錢；後者則像是投資一位廚藝天才，雖然他還在研發新菜，但有朝一日可能顛覆整個餐飲業。兩者都合理，只是風險承擔方式不同。港交所推出18C，就是要讓香港市場在全球科技競賽中，既能收割成熟企業，也能提前布局那些還在孵化的未來。

那麼，18C會不會成為香港的救命符？未必。科技故事固然動人，但資本市場從來不缺殘酷現實。黑芝麻的股價表現已經證明：技術的光環並不能完全掩蓋財務的陰影。投資者的熱情可以瞬間點燃，也可能瞬間熄滅。真正決定18C長遠價值的，不是規則本身，而是這些企業能否在研發和商業化之間找到平衡。能跑通的，會成為香港新經濟的代表；跑不通的，則會變成一次昂貴的實驗。

但從更宏觀的角度來看，18C的出現至少讓香港不再被動。它為資本市場打開了一個新的敘事空間：這裡不只是金融和地產的天下，也可以是AI、生物科技、半導體和新能源的試煉場。這對於香港未來的金融定位，意義重大。因為在一個科技決定國運的時代，如果金融市場不能服務科技，那麼它本身也會逐漸失去價值。

18C不僅是一條上市新路徑，更是一場理念的革命。它挑戰了傳統IPO的保守邏輯，把「未來」拉進了「現在」。當XtalPi、黑芝麻、Dobot、雲迹科技這些名字一個個被寫進18C的清單時，我們看到的不只是企業的IPO，而是香港市場一次次對未來的下注。贏了，它將重塑香港在國際資本市場的地位；輸了，它也至少證明了這座城市還願意為夢想留一個位置。