【中美貿易協議】解讀協議中的匯率條款：人民幣會大幅升值？

上周三（1月15日），經過中美兩國經貿團隊不斷磋商，雙方在美國華盛頓正式簽署了第一階段經貿協議。協議文本包括序言、知識產權、技術轉讓、食品和農產品、金融服務、匯率和透明度、擴大貿易、雙邊評估和爭端解決、最終條款等九個章節。同時，雙方達成一致，美方將履行分階段取消對華產品加徵關稅的相關承諾，實現加徵關稅由升到降的轉變。

協議文本的九個章節中，匯率問題是中美雙方在貿易爭議中的主要分歧之一。上周四（1月16日），中國人民銀行網站發布《關於中美第一階段經貿協議匯率章節的情況說明》，補充了一些協議背景和細節。

拒絕成為「廣場協議」

此前，每當美國對中國加徵關稅，貿易戰局勢緊張，人民幣匯率就會貶值，而每當貿易摩擦緩和，人民幣則對應升值。因此，儘管國際貨幣基金組織（IMF）分析認為人民幣匯率水準與經濟基本面相符，並且中國從標準上並不符合美國財政部「匯率操縱國」的認定，但美國政府依然一意孤行。

隨着中美經貿摩擦的緩和，在雙方簽署第一階段貿易協議前夕，上周一（1月13日），美國財政部發表半年度匯率政策報告，取消了去年8月對中國「匯率操縱國」的認定。就此問題，中國外交部發言人耿爽回應稱，中國本來就不是匯率操縱國，美方的最新結論符合事實以及國際社會共識。

因此，中國央行在《情況說明》中表示，匯率問題焦點是「避免一國將匯率作為工具來提高本國出口商的競爭力，通過匯率貶值獲得不公平的競爭優勢」。這就從根本上杜絕了中美第一階段協議匯率部份被指為又一個「廣場協議」的可能性。

1985年9月22日，美國、日本、英國、法國與西德五國的財金官員在美國紐約廣場酒店（Plaza Hotel）達成協議，聯合干預外匯市場以促成美元兌日圓和德國馬克等主要貨幣的匯價下調，從而解決美國巨額貿易赤字。協議產生的背景是日本急速崛起，整體經濟實力直逼美國，而隨着廣場協議迫使日圓大幅升值，日本經濟由盛轉衰，最終更在經濟泡沫爆破後陷入「失去的二十年」。

中美首階段協議中關於匯率的章節文本共有13條，主要包括彼此尊重對方的貨幣政策自主權；避免競爭性貶值；中美雙方認識到實行靈活匯率制度在可行情況下能夠起到吸收衝擊的作用；雙方共同的目標是奉行增強經濟基本面，提升匯率政策和資料透明度並避免不可持續的外部失衡的政策。

值得注意的是，中國央行這份說明強調：「根據協議內容，美國在2019年8月認定中國為匯率操縱國的做法缺少事實依據，其單方面貼標籤的行為也與協議中雙方約定的解決分歧的方式不符。在匯率協議的談判過程中，中方反復向美方闡明了對『匯率操縱國』問題的堅定立場。2020年1月13日，美國財政部發布的匯率政策報告不再認定中國為『匯率操縱國』，為中美匯率協議的有效執行創造了條件。」

整體看，兩國之間貿易協議的匯率部份，中國的「贏面」相當大。中國光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華認為，此次貿易協議中，匯率市場化改革本就是中國央行的既定政策方向，這是1998年亞洲金融危機後中國貨幣當局汲取的深刻教訓，中國需要在資本專案逐步開放的情況下，保持匯率靈活和彈性。

因此，協議中提到「不搞競爭性貶值」，減少人為匯率干預，來獲取國際貿易競爭優勢，最終實現市場化的浮動，也就是所謂的「清潔」浮動。事實上，自中美貿易摩擦以來，人民幣匯率彈性不斷增強，各市場主體也趨於理性，人民幣對基本面及外部因素反應靈敏，因此，人民幣匯率之前破「7」，最高到達7.2附近，外界擔心的失控或恐慌情緒並未出現。

周茂華表示，在資料透明方面中國也已經取得了進展。之前中國外匯儲備的內部結構，比如資產組成及變化類似於黑箱，去年7月28日，中國首次披露了外匯儲備幣種結構等資料。另外，本次關於匯率的協議中，雙方都沒有排除匯率干預措施，也就是說，如果匯率市場受外部擾動，明顯偏離基本面，出現非理性發展的態勢，中國可以進行必要的干預以維護中國經濟和金融的穩定。從這次協議可以看出，在匯率問題上，中國很多步伐走在協議前面，勝負顯而易見。

人民幣重回升值區間

基於中美第一階段貿易協議簽署，市場分析普遍認為，伴隨着全球製造業周期性回暖，人民幣大概率重回升值空間，考慮到中美第一階段貿易協議執行和後續談判可能存在波折，人民幣匯率波動會加大。

從2018年開始，人民幣匯率走勢就和中美貿易局勢緊密相關。2018年初，人民幣經歷一波小幅升值維持在6.7附近，從中美貿易戰開始，人民幣匯率開始下跌，期間一度逼近「7」關口。去年8月，美方決定對3,000億美元中國輸美商品加徵關稅，直接觸發了人民幣匯率「破7」。隨後，美方將3,000億美元商品關稅從10%提高至15%，美元兌人民幣更是觸及7.19。但隨着中美貿易戰緩和，雙方達成第一階段協議，人民幣重回升勢。今年以來，人民幣累計升值幅度達到1.4%。

從中美兩國情況來說，2020年是美國的大選年，也是中國全面建成小康社會的收官之年，在此背景下，雙方都沒有升級貿易衝突的意願。開年時努力爭取一個穩定的外部環境對於中美兩國都有利。

世界頭兩大經濟體之間達成貿易協議，也將加速全球製造業回暖的進程。去年10月，中美貿易局勢緩和後，受損的全球供應鏈開始修復，帶動歐洲尤其是工業龍頭德國的工業復蘇。數據顯示，儘管仍然位於榮枯線下方，但德國製造業採購經理指數（PMI）從去年9月41.7低點逐步回升至12月的43.7。貿易鏈條的邊際修復也將給出口導向的新興市場經濟帶來更強的動能。根據目前的貿易協議文本，現行關稅會根據協議落實情況逐步降低，貿易摩擦的緩和自然會給人民幣升值提供動力。更重要的是，人民幣匯率的走勢，除了受到周邊因素影響，根本上取決於中國國內經濟基本面。

去年第四季度，不論表述還是執行層面，國內逆周期調節力度均有所加碼。12月的中央經濟工作會議重提「六穩」，並要求把握好穩增長和去槓桿的平衡。同時，金融監管部門多次表示，將加大信貸支援實體經濟發展的力度，並進一步降低社會融資實際成本。操作層面，金融去槓桿及地產調控相關的政策執行更為務實—銀行非標資產收縮速度放緩，而得益於發債、貸款和按揭等相關政策的邊際放鬆，地產開發商資金來源增長也有所回升。

數據層面體現了中國經濟在一系列托底內需政策作用下復甦，當季GDP增長6.0%，全年GDP增速6.1%，完成了2019年的既定目標。去年12月工業增加值同比增長6.9%，高於前值6.2%，是同年6月以來的新高。消費方面，去年12月社會消費零售總額增長8%，同樣好於預期。另外，中國工業生產者價格指數（PPI）同比邊際改善，製造業訂單及出口訂單指數都有向好的趨勢。這些因素都支撐人民幣重回升值通道。

周茂華認為，人民幣的上升勢頭主要是貿易戰偃旗息鼓與中國國內經濟數據回暖共同作用的結果。目前市場已有比較充分定價。後續從中國國內基本面、政策面、周邊不確定因素尚未明朗等等因素考慮，人民幣匯率大概率處於較寬幅度區間波動。

另外，協議文本對於中國央行外匯資料透明度的要求，也可能導致匯率波動加大。從人民幣破「7」之後央行的表態也可以看出非常明顯的政策意圖—與其他新興市場貨幣相比，人民幣波動率依然偏小。因此在執行層面，除了在中美衝突激烈升級的2019年5至6月、8至10月，由於市場貶值預期過於集中，中國央行加強了逆周期因數的調控之外，逆周期因數已經不是常態化地發揮作用，而是允許人民幣匯率中間價更充分地波動，相信這也是未來中國貨幣當局對於匯率的看法。

簡而言之，人民幣匯率與貿易局勢的關聯度依然很高，中美貿易局勢進一步緩和，人民幣存在升值空間。周茂華分析，如果第一階段協議落實順利，推進第二階段談判，人民幣有望觸及6.8關口甚至更低。中金公司研究分析認為，今年中美博弈將在貿易摩擦這個小幅「降級」的基本盤上展開。隨着美國總統特朗普減稅政策和美國聯儲局減息對經濟的提振趨於衰減，今年美國經濟放緩的可能性較大，帶動美元兌人民幣匯率的中樞將上升到6.9附近，波動區間則在6.7至7.1之間。

上文刊登於第198期《香港01》周報（2020年1月20日）《解讀中美協議匯率條款　人民幣會大幅升值？》。

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