「適度寬鬆」不應成為貨幣政策的權宜之計

自2月末開始，在央行開始釋放市場流動性後，資金面有了明顯的轉變。央行關注的DR007利率從此前的2%以上回落到1.8%左右。不過，3月10日開盤，DR007又有所回升，而且DR001與DR007仍然倒掛，顯示出當前貨幣市場流動性仍然存在結構性的失衡。3月份以來，10年期國債收益率並沒有太多的回落，目前在1.75%—1.85%之間，與此前的1.60%的低點有相當的距離。有市場機構認為，此前債市行情出現了透支，目前需要逐步修正預期。而超儲率仍處於低位，資金面緊平衡的特徵還難以改變。從市場利率的變化來看，央行通過流動性的調整，一定程度上緩解了短期流動性緊張的狀態，但距離市場期待的「適度寬鬆」仍然有距離。

如果回顧這一輪波動，主要還是此前安邦智庫（ANBOUND）的研究人員所談到的政策預期出現偏差，央行出於維持「不可能三角」的平衡未能「擇機」降準降息，而對央行通過「降準降息」實現寬鬆的預期過於樂觀。期限結構的失衡導致了長短期利率倒掛和流動性緊張的局面出現。好在央行的適時調整，避免了再次出現「錢荒」的局面。在風險得到緩解的情況下，未來貨幣政策走向如何？仍然是市場關注的焦點問題。

目前來看，央行遲遲未能「擇機」，的確改變了對「適度寬鬆」的預期。中信證券將「適度寬鬆」解讀為長期「狀態」，其表示，短期的貨幣工具操作則需考慮更多因素，而保持貨幣政策「傳導效率」仍需維持斜向上曲線形態。央行或是通過流動性預期管理調節曲線形態，但這一輪調整中短端回升更多。經濟基本面修復成色或仍是央行操作的主要考量之一，而央行中長期流動性投放更傾向於通過買斷式逆回購，2月呈現縮短放長的格局，但貨幣工具整體久期呈現縮短趨勢。

儘管兩會報告對貨幣政策的表述不變，但央行的說法仍有一些調整，對降準降息等工具的使用變得更為含糊。近期，央行行長潘功勝在兩會上對降準、降息等政策內涵進行了回應，其談到，貨幣政策取向是一種對狀態的表述。美聯儲去年連續降息3次共100個基點，但其政策利率仍處於高位，貨幣政策的狀態依然是限制性的。人民銀行連續幾年多次降準降息，中國貨幣政策的狀態是支持性的，總量上比較寬鬆。潘功勝強調，今年，人民銀行將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息。目前金融機構存款準備金率平均為6.6%，還有下行空間，中央銀行向商業銀行提供的結構性貨幣政策工具資金利率也有下行空間。同時，綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、政策利率等貨幣政策工具，保持市場流動性的充裕，降低銀行負債成本，持續推動社會綜合融資成本下降，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。

就此來看，儘管央行強調了「降準降息」，但保持具有彈性的政策立場。同時，央行的寬鬆取向，應不只體現在降準降息等傳統工具的使用，還會是安邦智庫此前所談到的「多管齊下」的方式，包括買斷式逆回購等工具。就此而言，雖然兩會報告對於貨幣政策「適度寬鬆」的基調沒有改變，但當前形勢使得央行可以在「擇機」上保持主動。不過，如中信證券所言，當前經濟恢復並不充分的情況下，貨幣政策的首要任務仍然是「穩增長」，而不是調整利率結構的精準調節。貨幣政策在相當長時間內，仍需要保持支持性。

從最新的通脹數據來看，CPI的回落意味着國內經濟的表現仍然沒有預期的那樣樂觀。國家統計局3月9日公布的數據顯示，2月CPI按年下降0.7%，低於1月1.2個百分點，2024年2月以來首次轉負；扣除食品和能源價格的核心CPI按年增速下滑0.7個百分點至-0.1%，2021年2月以來首次為負；當月PPI按年下降2.2%，降幅收窄0.1個百分點。扣除春節的季節性因素，2月CPI也僅有0.1%的正增長，與1月份相比有明顯回落，與兩會制定的2%的目標相去甚遠。有市場機構稱，從供需平衡的角度看，目前的政策強度更多指向提振信心，對終端需求和供需缺口彌合的實質性改善仍需觀察。這意味着，在1月份的「開門紅」之後，經濟供求失衡的情況仍然未得到根本性的緩解。那麼，貨幣政策還是需要體現出支持性的基本基調。

當前的經濟形勢表明，需求不足的情況仍沒有根本性改變，遠不是可以樂觀地撤離或者減弱政策支持的時候。安邦智庫的資深學者曾表示，雖然政策調控的難度增加，但在宏觀政策需要繼續加力的整體形勢下，不應該「站在路口，不停地自我懷疑」。在這種情況下，「擇機」不應使「適度寬鬆」成為權宜之計。

其實，如安邦智庫此前所談到的，在「降準降息」成為長期趨勢下，如何進行結構性的收益率曲線控制仍然是一個難題。要麼市場付出代價，要麼央行在與市場的博弈中妥協。同時，這種不確定性的增加使得市場預期發生改變，其實對於貨幣政策發揮作用並不有利。尤其是，當前的房地產市場的恢復和新質生產力發展，仍需要進一步降低利率的情況下，保持貨幣政策取向的一致性和持續性，仍然是實施「適度寬鬆」貨幣政策的重要一環。

最終分析結論（Final Analysis Conclusion）：

市場利率的波動，意味着市場流動性的平衡仍然偏緊，這使得市場對於「適度寬鬆」的貨幣政策預期不斷調整。在央行強調「擇機降準降息」沒有變化的情況下，整體經濟形勢的壓力，意味着貨幣政策最主要的是體現對經濟的支持性作用，「適度寬鬆」的貨幣政策不能被理解為應時而變的權宜之計。

本文經安邦智庫授權發布。