如何阻止中國國內市場信心江河日下？｜安邦智庫

2023年10月23日，這是中國股市又一個黑色的日子！在經歷了連續下跌之後，國內股市再度下跌。截至收盤，滬指報2939.29點，下跌1.47%，成交額為3040億元；深成指報9425.98點，下跌1.51%，成交額為4171億元；創業板指數報1864.91點，跌1.69%，成交額為1830億元。兩市下跌個股近4800只，上漲個股不足500只，當日成交額為7211億元。

23日，上證指數跌至2022年11月1日以來的最低值；深證成指跌至2019年8月15日以來的最低值。在安邦智庫（ANBOUND）的研究人員看來，市場對中國經濟的信心到底如何，在中國股市得到了最真實的鮮明寫照。有投資者在今天收市後感慨，中國股市還不如賭場，因為在賭場還有50%贏的機會，但進入中國股市，連5%的機會都沒有。毫不誇張地說，市場對中國經濟的信心已經陷入江河日下的悲觀境地！

儘管今年三季度中國GDP按年增長4.9%，好於市場預期；儘管官方媒體不斷宣稱，中國經濟新動能、新優勢不斷集聚增強，積極信號正在不斷積累；儘管中國成功舉辦了「一帶一路」十周年國際合作高峰論壇；儘管中國出台了諸多穩定經濟的利好政策……但是，再多的「利好」消息仍然無法為資本市場「沖喜」，挽回不了市場極度悲觀的預期。

為什麼中國資本市場完全忽視中國經濟的「利好」消息，深陷極度悲觀情緒？

有人將之歸咎於外部不利因素。比如，在貿易保護主義、新冠疫情、地緣政治衝突等接連不斷衝擊下，全球經濟增長放緩，通貨膨脹處於高位，國際金融市場風險加劇。國際貿易壁壘增加，全球產業鏈供應鏈不穩定性加大。美聯儲等一些國家中央銀行為抗擊通脹而採取的快速加息政策，對經濟增長造成不容忽視的緊縮效應。地緣政治層面，俄烏衝突仍在持續，近期巴以衝突又陡然升級，加劇了國際政經格局的割裂風險。

但也有市場人士表示，中國A股市場的立足點主要在國內，其上市公司均為境內企業，投資者也以境內投資者為主，運行態勢主要取決於國內經濟形勢和境內投資者情緒。雖然投資中國股市的資金有一部分來自境外（外資、北上資金等），但相比於中國股市的體量，外來資金仍然不能起到主導作用。因此，股市持續下跌主要是受到國內因素的影響。

安邦智庫的研究人員認為，國內資本市場的信心極度低迷，並非市場誤讀或放大了國內經濟的問題，恰恰是中國經濟種種內在問題的真實反映。尤其要指出的是，中國經濟當前面臨的問題，不僅是結構性的問題，而且是系統性的問題，多種問題過去長期積累而得不到解決，在現在整體不利的環境下被觸發，在某種程度上，形成多種問題集中爆發的「總清算」情景。

有人經常指責，這樣的看法過度悲觀，沒有向社會傳遞正能量。不過，作為一家獨立智庫，我們認為，傳遞真實訊息可能比虛假的「正能量」更有價值，這也是作為獨立智庫的職責所在。重要的是，我們要理性分析，為什麼市場對中國經濟如此缺乏信心？

我們認為，悲觀情緒不是一天形成的，它是諸多問題和風險形成的系統性結果。而一旦系統性的悲觀情緒成為現實，要改變或扭轉信心低迷，也是一件非常困難的事。回顧近幾年中國經濟面臨的問題，我們可以看到系統性負面因素積聚的威力。大致可以包括如下方面：

首先，中國仍然受到新冠疫情衝擊的影響，經濟處於疫情後遺症中。雖然中央從去年底開始全面放鬆疫情管控，但中國經濟體系早已遭受持續凍結帶來的「內傷」——財政基本上被掏空，還欠了核酸檢測公司一屁股債；供應鏈和產業鏈因為生產和貿易凍結而出現梗阻，也推動了外資大量從中國外遷，在中國之外重構供應鏈；忌憚於疫情封控，大量外資企業和外國人離開中國；失業率增加、收入減少，嚴重打擊了居民消費意願；無數的中小企業在疫情衝擊下消亡。

其次，中國房地產業的風險積累到了「總清算」階段。眾多房地產企業的債務問題已經無解，爆雷事件如同節日煙火，此起彼伏。恒大集團揹負2萬多億債務無法償還，160萬套房子無法交付，最終只有大撒把，任風險問題爆發。而許老闆在國外以破產方式保全資產之舉，最終決定了他的命運。更重要的是，恒大的模式和風險都不是個案，而是普遍現象，眾多問題房企正在通往爆雷的路上排着長隊。對一個趨勢性下滑的市場來說，任何少數的利好政策都不會起到實質性的作用。即使完全拋棄「房住不炒」政策，也難以抑制國內房地產市場的持續下滑。房地產市場的系統性風險爆發，是中國經濟和金融體系當前最大的包袱，能不能安全地處理這個「大膿包」，將決定中國是否會爆發更大規模的系統性風險。

第三，地方債務的累積也到了接近「清算」的關鍵時候。回顧中國經濟近十幾年的發展，尤其是在2008年金融危機的發展，債務經濟是一種重要的發展模式。在現代經濟中，政府債務增長實際上是正常的事，適當負債對於加快經濟發展是一件重要的工具。但是，如果每一個地方政府都學會了擴張債務、都在以「土地財政」模式搞城鎮化，中國的政府債務擴張就變得十分驚人。在一個大政府的國家，如果政府財政普遍接近枯竭，將是一件非常可怕的事情，不僅意味着難以提供剛性的公共服務，還有可能意味着社會穩定將成為問題。目前來看，國內巨大的地方債務問題短期內無解，只有「用時間換空間」一條路，最終要以中央政府擴張債務、將當前債務推至將來的方式，來避免債務風險在當前爆炸。不過，這種方式將產生長期的負作用——我們的孩子們以及他們的孩子們未來將為此還債！

第四，逆全球化浪潮和地緣政治摩擦，不僅加劇了全球供應鏈遠離中國的重構，還使得中國有缺失新的全球化的風險。誠然，在地緣政治主導的世界裏，大家都在各自加強「朋友圈」。但是，從經濟發展角度來客觀評價，「全球北方」的朋友圈與「全球南方」的朋友圈還是有很大不同。更何況，不少南方國家以高度務實的態度「腳踏兩隻船」，從地緣政治博弈中大撈實地，從兩邊的大國處獲得現實的好處。中國曾經是深入參與全球化進程的大國，也因此而成為「世界工廠」，是全球化最大的受益者之一。如今這一切都發生了變化，中國經濟的外部環境正向不利方向發展。

面對宏觀層面的內外不利因素，中國怎樣才能擺脱市場信心的江河日下？

系統性的問題，只能依靠系統性的方法來解決。解決中國經濟面臨的多種問題，根本沒有特效藥，也不要指望一兩個政策、一兩句高調的口號，就能讓市場相信會發生變化。安邦的研究人員認為，面對複雜的形勢，解決問題的思路根本不在於各種技術性的具體利好政策出台，而要在戰略上堅定大方向，給全國市場吃定心丸。尤其要注重頂層戰略、高層策略、中層政策、底層措施等不同層次形成系統合力，不同領域、不同部門的政策需要協調，尤其不能形成左右互搏、相互對沖的內耗狀態，陷入「合成謬誤」的治理陷阱。

在大策略上，需要讓企業、老百姓、國際市場相信，中國堅持改革開放不動搖，堅持市場經濟不動搖，堅持發展民營經濟不動搖。總之，堅持走過去已經被證明是正確的道路不動搖。不要想着另出奇招、另闢蹊徑、另樹旗幟。中國的改革開放和偉大復興，是一場承前啟後、不斷繼承的長征，需要保持基本路線的連續性、政策的一致性，不變色、不動搖、不偏離。這些基本信念、方針和戰略，從上到下都需要講，天天講、月月講、年年講，方能讓中國相信，讓世界相信。

在治理層面，需要秉承社會主義市場經濟的基本理念，讓市場來主導要素配置，在經濟發展的各個方面都要遵循市場經濟的原則。在經濟社會的治理上，有幾點需要改變：一是強調市場化，多放鬆，少管制，尤其是要減少各種行政管制。現在國內管得太多、太死，只有放鬆，才能搞活。政府對於經濟和社會發展，要優先確定什麼不要管，而不是什麼都管。二是要強調法治化，減少人治式的管制，尤其要避免「一刀切」式的不講道理的管制，要在國內普遍地依靠法治來解決經濟社會發展中的諸多問題。正如中央領導反覆強調的，要「把權力關在籠子裏」。三是要強調國際化，而不是關門閉戶。誰最希望中國關門封閉？一定是中國的對手。中央強調「國內國際雙循環」，就是要糾正單純強調「國內大循環」的誤解。

特別需要注意的是，國內要關注治理體系中的隊伍配比、治理效率和有效服務。根據安邦智庫的研究人員在不同政府層級的部分調研，為數不少的政府官員對於當前國內審計、督察、巡視等制度在執行中的問題提出了不同意見。一是這些部門權力過大，管理範圍過多。比如巡視制度，一旦巡視組入駐，不論是政府還是國企，相當一部分正常運行被「凍結」，一切圍繞巡視這一最高任務。再比如各級審計、督察部門，工作執行極為嚴密細緻，客觀上影響了正常的發展。有官員表示，在當前極為嚴格的監管下，多幹多出錯，少幹不出錯，不幹不出錯，「躺平」式或「側卧」式官員日益增多。有基層官員私下感慨，那些關乎社會經濟發展、改善民生的工作，做的人越來越少了；應對各種督察、審計，應付各種官僚主義與形式主義的事，佔用的時間越來越多。正如基本的農業活動，如果大家都「不事稼穡」，政府隊伍不做促經濟發展、改善營商環境的事，大家今後吃什麼？

最終分析結論（Final Analysis Conclusion）：

綜合來看，中國市場現在面臨的普遍信心不足問題，決不是技術性的問題，而是源於內外因素作用下的一些根本性問題、結構性問題、系統性問題。對於市場信心江河日下，國內不能掉以輕心，需要極為嚴肅地加以重視，客觀分析，實事求是，找準原因，力求有效的改變。

本文經安邦智庫授權發布。