寒冬將至，氣溫驟降，人們自然會添衣保暖。與此同時，企業也開始為年關做準備。而債務水平偏高的新世界集團，則得以稍作喘息。

事關該集團自去年9月經歷人事重大變動後，便展開一系列債務重組行動，猶如進入「ICU」進行了一場「大手術」。今年6月，新世界與銀行達成再融資；近日又完成了與債主的第一階段「以新債換舊債」計劃，大手將舊債「haircut」。

應付各債主　手法大不同

攤開新世界截至今年6月底的「數簿」，集團債務總額超過1,800億，主要涉及三大「債主」：最大的是銀行，借款近1,200億港元；其次是債券及票據持有人，借款約266億港元；第三為永續債持有人，借款約351億港元。

面對銀行與債券持有人，新世界採取了截然不同的應對策略。對銀行方面，集團主要採取「借新還舊」的方式，於今年6月成功與銀團達成882億港元的再融資協議。作為最大債主，銀行與新世界可謂「命運共同體」。畢竟「逼死」債仔，只會導致自身壞帳激增。「Banker」同為打工一族，只要債務人仍能支付利息，自然「得過且過」。

話雖如此，銀行也不蠢。「再借錢給你、還錢給我」也總要有東西「抓在手上」。對比新世界6月再融資前後的債務結構，可以發現有抵押銀行貸款從337億港元急升至1,183億港元；而無抵押貸款則從929億大減至不足10億。換言之，日後新世界若有任何風吹草動，銀行都可以取回「磚頭」，貸款變相有了「金剛罩」保護。

至於債券持有人則相對「蝕章」。今年中已有消息傳出，債權人不滿新世界在進行貸款談判時，優先與銀行溝通，導致資訊不透明。而最新公布的換債方案，也印證了這一點。新世界向包括永續債持有人在內的債券持有人提出「舊債換新債」方案，規模最高達19億美元（約148.2億港元），其中永續債部分的上限由16億美元提高至17.9億美元。

表面上看，「新債」提供高達9%的永續債票面息，以及7%的票據利息；較舊永續債的4.15%至6.25%、舊票據的3.75%至8.125%明顯提高。但別忘記，此換債方案設有「haircut」條款：永續債的削債幅度最高達53%，票據持有人則被削減17%至21%。這意味「舊債換新債」，債權價值即時縮水。

更關鍵的是，這些新債將由新成立的BVI公司承接，不再由新世界母公司提供擔保。唯一的亮點是，該批新債將以尖沙咀「維港文化匯」Victoria Dockside的租金現金流作為支持，用於償還新債利息。

阻債主臨門　惟削債效果有限

這場「大手術」進行到現在，可謂暫告一段落。其最大效果就是「用時間換空間」，阻止了「債主臨門」的最惡劣情境發生，同時也將集團最優質的資產 Victoria Dockside 與債權人隔了一層。

然而，削債效果一般。由於銀行1,200億貸款是「再融資」，即借新錢還舊錢，總負債並沒有大幅減少。資料顯示，新世界的總借貸去年與今年相比，只是由1,565億港元輕微下降至1,509億港元。

而最近推出的票據及永續債「haircut」方案，「早鳥」優惠已在周一（17日）結束。新世界透露，暫時獲得超過10億美元的削債，折合約78億港元。即使方案最終如願完成19億美元的換債，但由於新債的息率上升，在一加一減之下，美銀估計，新世界每年可減少約4,400萬美元（即3.4億港幣）的利息支出。

須大手削債　勿為債主「打工」

截至今年6月，新世界過去一年的利息開支約為74億港元，這還未計算拖欠的永續債利息。相信經過本輪「大手術」，加上減息周期，今後每年的利息開支或可略為減輕。

而新世界全年核心經營溢利約為60億港元，也就是說，集團一年賺取的核心盈利，預計僅勉強足夠支付利息開支。因此，新世界算是離開了ICU，暫時站穩了腳跟；但除非本港樓市大幅上升，否則再融資與換債只是治標不治本，更多是在為債權人服務。新世界如果想真正脫胎換骨，只有真正削債，大幅縮減利息支出。

最直接的方法本是出售資產套現，但問題來了：集團已有近1,200億銀行貸款轉為有抵押，這意味著大部分值錢資產早已抵押給銀行。加上市場環境不佳，目前能夠拿出銷售、又能賣得好價的「大件貨」，估計所剩無幾。而且出售這類資產，也可能影響集團未來的現金流。

拆債彈　還看三大關鍵

既然資產並非說賣就賣，另一條路就是股權注資。這絕對是一劑強心針，但問題是這針並不容易打，最大關鍵在於鄭氏家族的態度——他們願意為新世界「包底」到什麼程度？

早前市場曾傳出，鄭氏家族考慮向新世界注資約100億元，並在尋找能提供大致等額資金以換取股權的合作夥伴。但新世界很快澄清，表示未收到任何正式方案。近日也有報道指，鄭氏家族與潛在投資者的談判陷入僵局，雙方主要「卡」在鄭家願意讓出多少控制權以換取注資的問題上。

說到這裡，就不得不提另一地產巨頭恒地的做法。恒地大股東李氏家族在過去已多次向集團注資超過700億元，而且是無息、無限期。此舉更重要的是向市場傳遞「大股東全力支持公司」。市場見到真金白銀，信心自然回來，也沒有人會懷疑恒地的財政狀況。

另一項被寄予厚望的，是「北部都會區」這張土地王牌。新世界坐擁近1,500萬平方呎農地儲備，不少位於北都優質地段，買入成本很低。集團也已表明會加快釋放農地價值，並已與招商蛇口、華潤置地、深業集團三家國企央企合作，發展超過4,000個住宅單位。

透過將收回的農地轉換為可發展用地，新世界有望獲得現金流。不過這個過程漫長且充滿不確定性，變現速度能否趕上集團的債務節奏，仍是最大疑問。這招可說是一劑藥性溫和、但見效較慢的「中藥」。

最後一個關鍵，是盡快為機場「11 SKIES」拆彈。市場傳出新世界希望以150至170億港元出售商場，而該項目總投資額高達200億港元，無論如何都要虧本出售。但此舉可回籠過百億資金。更棘手的是，項目附帶一條「或然負債」條款，從2028年開始，每年須保證向機管局支付至少18億元的租金分成。新世界必須設法擺脫這個潛在的財政包袱。

聽起來，新世界還有很長的路要走。但樂觀來看，起碼仍有出路。過去一年債務重組的努力，讓它在寒冬中仍感受到一絲溫暖，已算是略勝一籌。