海豚研究專欄

中國酒店賽道紅海競爭，中高端領域的亞朵卻憑藉差異化打法走出「酒店+零售」雙輪驅動路徑，不僅在行業下行周期展現出強勁的抗風險能力，零售業務更成為第二增長曲線實現爆發式增長。只是當門店擴張遇見天花板，零售單品面臨家紡巨頭正面圍堵，這家被稱為酒店界「小清新」的企業，其高增長還能持續多久？

一、亞朵的基本盤——酒店業務的成長性如何？

亞朵的酒店業務以加盟形式為主，在特許經營費用抽成比例維持不變的前提下，業務增長可拆解為RevPAR與酒店規模的雙重增長。RevPAR與行業整體景氣度高度相關，此處不做詳述，本文重點分析亞朵自身的酒店規模增長潛力。

探討酒店規模前，先從兩個維度看亞朵在中高端酒店市場的核心競爭力：

1. 單店收入層面，2023-2025年行業RevPAR整體走弱的背景下，亞朵整體下滑幅度僅8.5%，低於中高端酒店行業12%的下滑水平。

2. 加盟商視角下，長橋海豚君對比了主流中高端酒店的單店模型，發現儘管亞朵的前期投入、人房比均高於華住旗下的全季，但高品牌溢價帶來的高ADR、利潤率更高的零售業務，再加上會員體系打通帶來的更低獲客成本，讓亞朵最終的EBITDA利潤率處於行業頂級水平，也實現了更短的投資回收期，僅有全季在核心地段的優質門店能與之相當。

結合上述兩點，無論是下行周期的抗風險能力，還是單店盈利能力與回本周期，亞朵當前毫無疑問處於中高端酒店賽道的第一梯隊。

基於以上分析，長橋海豚君通過兩種方法測算亞朵未來的開店空間。截至2025年第三季度，亞朵共有1948家門店，其中輕居187家，亞朵主品牌及以上（亞朵S、亞朵X、薩和）1761家，二者目標客群、擴張邏輯、單店模型差異顯著，故分開探討：

亞朵主品牌及以上

亞朵主品牌發展成熟，已形成清晰的商圈選擇標準與加盟商資質考核機制。酒店開店的核心是佔據優質商圈物業資源，因此以「酒店數/商圈數」指標估算各層級城市的門店承載上限。

結合調研信息，參照一線城市單商圈平均可承載3家亞朵，假設新一線、二線、三線及以下城市的承載數依次遞減，分別為2.5家、2家、0.5家，三線及以下城市因以中小型商圈為主，亞朵對商圈要求較高，故承載能力大幅下降。

再根據美團披露的數據，一線、新一線、二線、三線及以下城市的商圈數量分別約為150個、400個、450個、2000個，計算可得中期亞朵（不含輕居）的酒店開店上限為3350家，較當前有90%的增長空間。

從另一維度看，2025 年國內中高端酒店客房約 420 萬間，亞朵（不含輕居）客房 18.8 萬間，市佔率 4.5%。假設 2025-2030 年中高端客房複合增速 6%，亞朵市佔率年均提升 0.3pct 至 6%，對應門店 3152 家，與前一測算結果交叉驗證。

亞朵輕居

測算輕居開店空間前，先做背景補充：亞朵2016年推出輕居品牌，定位年輕人群，但當時公司發展重心在主品牌，導致6年間僅開出74家店，發展緩慢。

2023年亞朵升級輕居品牌定位，推出輕居3.0，瞄準中端年輕商旅市場，計劃將其打造成「第二個千店品牌」，與主品牌形成定位互補。截至2025年第三季度，輕居門店已近200家，成為亞朵進軍中端市場的核心抓手。

長橋海豚君對比亞朵主品牌與輕居的核心屬性發現，輕居在床墊、床品、枕頭等睡眠體驗，以及洗浴用品、服務基因等核心體驗維度，與主品牌保持一致，僅在房間空間、增值服務上做差異化精簡，品牌調性未發生實質性改變。

不同於華住旗下全季、漢庭在中端與經濟型賽道各自擁有獨立品牌心智，亞朵輕居與主品牌是同一品牌基因下針對不同客群的產品線分化，核心品牌調性、價值主張完全統一。

這一佈局的優勢十分明顯：一方面可借助主品牌的品牌勢能，快速切入中端市場，大幅降低品牌建設成本，同時避免主品牌調性被稀釋；另一方面，輕居培養出用戶粘性後，3-5年內隨著客戶消費水平提升，可實現向主品牌客群的自然轉化，形成客群梯次培養。

輕居的核心競爭力體現在加盟端：與全季相比，輕居加盟商的前期投入更低，總投資比全季低20%-30%；同時輕居面積門檻更小、改造難度更低，搭配模塊化裝配體系，顯著降低加盟門檻，對手持小面積或非規整物業的加盟商更為友好。

但從單店模型看，輕居目前品牌勢能較弱，在次優位置與下沉市場無法享受主品牌的ADR溢價，且單房運營成本略高於全季，導致整體回本周期更長。在當前理性的投資環境下，輕居對新加盟商的吸引力有限，據調研信息，目前輕居新簽項目超過50%來自亞朵老加盟商的復購。

綜合分析，在輕居單店模型未出現明顯改善前，與中端市場頭部競爭對手全季相比並無顯著優勢，更多只能作為亞朵主品牌的補充，吸引因物業不達標而「退而求其次」的亞朵意向投資者。

從開店節奏來看，當前亞朵對輕居的支持力度較大，且門店基數較低，短期內輕居仍能保持較高的加盟速度；但亞朵計劃2025-2030年新增800-1000家輕居門店，即每年新增200家、佔公司新增門店的50%以上，長橋海豚君認為這一目標的實現難度較大。

二、零售業務的天花板在哪裏？

亞朵的零售業務採用標準的大單品驅動模式，未來增長思路清晰：在枕頭、被子的基礎上，向深睡床墊、床笠、睡衣等全場景睡眠產品擴展，培育更多大單品。當前枕頭和被子是亞朵零售業務的支柱，GMV佔比超80%，因此本文重點測算這兩大單品的市場空間

深睡枕：核心大單品，增長空間近一倍但面臨競爭壓力

作為亞朵星球的第一大單品，長橋海豚君通過兩種思路測算深睡枕的中期市場空間：

1. 會員滲透率角度：亞朵星球零售額主要來自會員轉化，可透過「會員數 × 轉化率 × 客單價」估算會員 GMV，再按會員佔比外推整體 GMV。

根據亞朵2024年年報，公司共有8900萬會員，貢獻零售業務63%的訂單；當年深睡枕總銷 380 萬個，會員端 240 萬個，對應轉化率 2.7%（含首購與復購）。

假設中期轉化率升至 5%、會員數達 1.5–1.8 億（華住會的 50%–60%），深睡枕銷量可達 750–900 萬個。以均價 320 元（PRO 佔 70%、基礎款 30%）並外推會員貢獻，枕頭品類中期 GMV 有望達 37–44 億元，較現有近 20 億實現近一倍增長。

2. 市佔率角度：《中國睡眠健康產品行業白皮書》顯示，2025年國內記憶枕市場規模約160億元，亞朵星球市佔率12%。

參照弗若斯特沙利文預測，未來5年記憶枕行業複合增長率13%，對應2029年市場規模260億元。但亞朵的市場地位正面臨挑戰，深睡枕2023-2024年的爆發式增長，推動傳統家紡巨頭將記憶枕從邊緣配套品升級為戰略核心單品，試圖搶佔市場份額。【image4】

傳統家紡品牌擁有亞朵不具備的供應鏈優勢，通過全鏈條把控實現生產成本比亞朵的ODM代工模式低15%-20%，性價比更具優勢；同時從2025年開始，頭部家紡品牌加大線上營銷與IP聯名投入，吸引年輕消費群體。多重動作下，據久謙數據，2025年起亞朵在枕頭類目的市佔率提升速度明顯放緩。

綜合來看，儘管亞朵在記憶枕賽道差異化定義了「深睡枕」標準，擁有品牌心智的先發優勢，但面對傳統家紡品牌的強勢跟進，行業競爭明顯加劇。長橋海豚君假設2029年亞朵星球市佔率從12%小幅提升至15%，每年提升1個百分點，對應GMV39億元。

結合兩種測算方法，長橋海豚君認為亞朵深睡枕中期實現40億元以上GMV的確定性較高，但想突破50億元、成為百億級大單品的難度較大。

控溫被：第二大單品，增長潛力更大或成第一大品類

如果說深睡枕解決了消費者睡眠中因體溫變化、身體壓力分佈不均導致的睡眠質量下降問題，亞朵的控溫被則憑藉「恆溫控溫、免拆洗被套」兩大優勢，解決了傳統被子「換季頻繁換被、日常洗滌繁瑣」的痛點。

實際上2023年亞朵控溫被推出前，市面上已有單獨具備控溫或免拆洗屬性的產品，亞朵的核心創新在於將兩大特性結合，解決了傳統產品「控溫與便捷清洗不可兼得」的矛盾。

從產品創新層級看，控溫被屬於「從1到N」的現有品類優化，不同於深睡枕「從0到1」的全新品類創造：控溫被推出前已有相關單點產品，僅為相對空白的賽道，未與亞朵形成強品牌綁定，僅是消費者的優質選擇之一；而深睡枕則定義了行業標準，成為品類代名詞，實現「亞朵=深睡枕」的用戶心智佔位。

在推廣策略上，亞朵復制了深睡枕的成功邏輯：以酒店為核心流量入口與天然體驗場，降低消費者購買決策門檻；線上通過KOL種草，與線下酒店體驗形成「線下體驗+線上種草」的閉環，推動社區傳播與用戶轉化。

依托深睡枕建立的「亞朵=好睡眠」的心智認知，控溫被實現了品牌勢能的快速嫁接，連續兩年實現翻倍以上的爆發式增長，2025年成為GMV超10億元的大單品，躋身亞朵零售業務第二大核心品類。

長橋海豚君沿用深睡枕的測算方法，得出控溫被中期有望貢獻接近50億元GMV，超越深睡枕成為亞朵零售的第一大單品，核心原因在於控溫被的單價更高。

整體而言，基於枕頭、被子的發展路徑，未來亞朵零售業務將逐步向床墊、床笠、睡衣等全場景睡眠產品擴展，推動用戶從「單品購買」升級為「全屋睡眠解決方案」的整體採購。長橋海豚君認為，亞朵未來有望培育2-3個GMV超10億元的單品，零售業務中期GMV有望突破100億元。

三、亞朵的業務盈利與增長預測

結合前文對酒店、零售兩大業務的成長空間分析，長橋海豚君對亞朵核心業務的盈利與增長做出如下預測：

酒店業務：短期高擴張，中期提效率，CAGR達13.5%

從開店節奏看，近兩年大量經營不善的單體酒店倒閉，釋放出眾多核心商圈、交通樞紐的優質物業，為華住、亞朵、首旅等頭部連鎖品牌創造了低成本獲取物業、快速提升市場集中度的機遇。

長橋海豚君預計短期行業整合紅利仍將釋放，2026-2027年亞朵仍將保持較高的擴張速度，鞏固其中高端市場的競爭力；中期門店數突破2500家後，參照華住的發展節奏，2028年起亞朵將放緩開店速度，重心轉向優化現有門店結構、提升單店運營效率。

除開店節奏外，酒店業務的另一核心變量是RevPAR，亞朵的特許經營費用以酒店實際經營流水為基準抽成，長橋海豚君對RevPAR的核心指標做如下假設：

平均入住率（OCC）：當前亞朵整體OCC為78%，成熟門店（經營2年以上）為83%，已接近中高端酒店80%-85%的頂尖水准，提升空間有限。假設未來隨著新店運營效率爬坡與輕居品牌勢能提升，整體OCC小幅提升至80%。

平均每日房價（ADR）：根據亞朵投資者交流會信息，持續提升中高端產品佔比是公司未來3-5年的核心戰略，2025-2028年亞朵中高端新開門店（主品牌及以上）佔比將從80%提升至95%以上。因此ADR將成為RevPAR提升的核心驅動，預計從446元/天提升至482元/天。

基於上述假設，長橋海豚君預測2025-2029年亞朵酒店業務營收複合增長率達13.5%。

拆分零售核心品類的增長節奏，受行業競爭影響，各單品增速將呈現明顯分化：

1. 深睡枕：經過2023-2024年的爆發式增長，面對傳統家紡巨頭的正面競爭，增長壓力顯現，預計增速逐步下滑，2025-2029年GMV從23億元提升至41億元，複合增長率16%。

2. 控溫被：作為大件床品，技術壁壘與市場教育成本均高於枕頭，當前傳統家紡品牌跟進較少，行業競爭相對溫和，短期仍將保持高增長，2025-2029年GMV從11億元提升至32億元，複合增長率31%。

除深睡枕、控溫被外，假設中期亞朵將再培育一個GMV超10億元的床品單品。基於以上假設，長橋海豚君預測2025-2029年亞朵零售業務營收複合增長率達20%。【image10】

亞朵：中國中高端「另類小清新」還能繼續

結合酒店與零售業務的增長預測，亞朵整體營收將從2025年的103億元提升至2029年的190億元，複合增長率達17%。

而毛利率和費用率在規模效應釋放的前提下，還有希望持續小幅改善，從而帶動利潤增速趨勢稍微超出收入增長趨勢。

這種假設下，因為本身還有開店空間，以及還有「待火」第二大單品潛力，未來的亞朵還是希望以酒店基本盤 + 零售變現的兩條腿走路方式，推進中國酒店界「另類小清新」的資產價值，但更長期角度來看，清晰度就沒那麼高了。

四、小結：「小而美」的雙輪驅動標的

不同於傳統連鎖酒店品牌單一的規模擴張路徑，亞朵走出了「酒店+零售」雙輪驅動的差異化成長道路：并非依靠「燒錢」補貼換取規模，而是先以中高端酒店的體驗壁壘構建品牌粘性，再通過加盟模式實現門店的高效擴張，最終依托深度打通的會員體系，將酒店的場景流量轉化為零售的商業價值，讓規模擴張與價值兌現形成正向循環。這也是亞朵區別於純酒店或純家紡連鎖品牌的核心特質。

但長橋海豚君認為，亞朵的發展真正的分水嶺，將出現在酒店門店擴張觸及天花板、零售單品面臨家紡巨頭正面競爭、流量紅利見頂之後。此時亞朵能否擺脫對「新店擴張+單品爆款」的雙重依賴，轉而依靠存量會員的價值深耕、酒店與零售雙業務的協同提效，實現長期穩定的內生增長，才是檢驗其長期生命力的關鍵，也是與其他連鎖品牌拉開差距的核心。

亞朵能否真正建立起難以復制的長期競爭力，關鍵就在於能否讓消費者的行為，從「偶然入住一次亞朵、購買一個亞朵枕頭」的隨機選擇，轉變為「認可亞朵睡眠體驗、重覆購買亞朵全系列產品」的習慣性依賴；

讓企業的增長，從「新店擴張+單品紅利」的外生增長，轉變為「會員價值挖掘+雙業務協同」的內生增長。唯有這樣，亞朵才能在酒店加盟內卷、家紡賽道競爭日趨激烈的浪潮中，擺脫被取代的命運，真正實現雙輪驅動的長期價值兌現。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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