儘管質疑不斷，加密資產浪潮未歇，「穩定幣」更從幣圈躍上國際金融中心舞台。隨著美國、新加坡等加快推進「穩定幣」的監管，香港也不甘落後。金管局今日（1日）正式實施《穩定幣條例》，官方口風亦一致「認可」，如財庫局局長許正宇強調「數字資產是大勢所趨」。

從立法競速到官方打「開口牌」，中美兩大經濟體正由傳統金融戰線打到加密資產世界，這場圍繞穩定幣的角力，實質上牽動著三大博弈：傳統金融體系與加密資產體系的碰撞、貨幣政策主導權與市場流動性的平衡，以至美元霸權與去美元化浪潮的對抗。《香港01》從哲學「終極三問」中找出監管與發展的答案——穩定幣有何特別？穩定幣從何燃起？穩定幣該往何方發展？

穩定幣終極三問2、穩定幣從何燃起？

無論是鎖定穩定幣的用途，還是如「銀行」般從嚴發牌，各國表面態度上已「擁抱」加密資產，但在穩定幣的監管上仍然相當「求穩」。除了區塊鏈去中心化帶來的不確定性，根本原因還是傳統金融體系與加密資產體系本身存在對立。

金融是資本逐利的地方，我們從穩定幣產生的龐大利潤說起。目前兩大穩定幣，即USDT及USDC合共發行量達到2,210億美元（約17,348億港元），由於大部分儲備資產為美債，若以最基本4厘計算，一年利息已達到88.4億美元（折合約693億港元）。

兩大穩定幣發行人　「無本生利」

事實上，現時全球市場佔比達近9成的USDT、USDC兩家發行商Tether、Circle（美：CRCL），前者Tether去年利潤達到130億美元（約1,021億港元），而後者Circle 今年6月掛牌，短短兩個月時間由發行價31美元一直炒上200美元。Circle的主要收入是來自收息，其發行的USDC的儲備資產而產生的利息佔收入99%。

收息的方法看似銀行，但又不完全相同，銀行是從資產負債端去做息差的套利，即儲戶存錢，這筆錢對銀行是一個債務，然後銀行再放貸出去，賺其中的息差。

穩定幣發行商是直接獲得「免費」的資金之後，去購買低風險、回報較高的美國國債，這種方式獲得的資產較銀行更優質，無需參與信貸創造，亦未吸收風險。

24秒到帳 vs 5天等待　 穩定幣「截糊」銀行生意

除此之外，穩定幣本身的「去中心化」支付屬性，就是繞過了傳統金融，包括銀行、Visa等支付公司。有份參與金管局穩定幣沙盒測試的安擬集團（Animoca Brands）總裁歐陽杞浚表示，穩定幣在區塊鏈上的點對點交易將極大減少結算成本，無需經銀行、支付公司，「匯率個價都好啲」，並實現即時結算，提升跨境支付效率。

去年GMV﹙商品交易額﹚達到4.5萬億元人民幣的電商巨頭京東，其首席經濟學家沈建光稱，以京東的跨國貿易為例，傳統支付方式與非洲交易需要4至5天，手續費達到7.7%，而使用穩定幣，資金僅需24秒即可到賬，交易成本也大幅節省。

因此在跨境支付及結算，穩定幣的興起已改變銀行、支付公司傳統的生財之道，令到向來對虛擬資產較為保守的機構「轉軚」。例如，摩根大通CEOJamie Dimon曾批評Bitcoin是「欺詐行為」，但最終「打不贏就加入」。2019年摩通發行自家數位貨幣摩根幣（JPMCoin），成為第一家引入自己的數位貨幣用於實際使用的主要美國銀行。

穩定幣在支付場景中的應用越來越普遍。德銀報告指出，2024年全球穩定幣鏈上交易量達到27.6萬億美元，超過Visa（14.1萬億美元）和Mastercard（9萬億美元）的年度交易量總和。且穩定幣規模仍在不斷增長​​，虛擬資產數據平台OKG Research預計全球穩定幣市場供應量將在2030年達3萬億美元，屆時每年有關交易量突破100萬億美元。

穩定幣「凍結」銀行放貸活水？　學者：市場規模尚未衝擊銀行存款

在盈利的層面來看，傳統金融體系與加密資產體系是對手。與穩定幣掛鉤的資產本身大部分回流至銀行，但這些資產理論上動用權在於穩定幣發行方，銀行不能隨便將之放貸出去。

金管局《穩定幣條例》指引顯示，持牌人應委託合資格的託管人保管儲備資產。託管人應為持牌銀行，或其他金管局認可安排下的資產託管人。儲備資產可以是現金、債券等具流動性資產。

香港銀行學會高級顧問陳鳳翔表示，這些被託管的資產屬於銀行非資本類別，託管人一般不能隨便動用託管資產，尤其是債券等，理論上銀行可放貸的資金因而減少，但從中也收取一定的託管費用。

對於銀行而言，雖然這些儲備資金並非完全「冰封」，穩定幣發行人也會應對客戶的贖回要求，調配儲備資金，但倘若穩定幣大規模應用，屬於銀行的「活水」或越趨減少。

針對穩定幣發行商與銀行之間是否存在對立的問題，港大助理教授方翔表示，穩定幣更多的是替代現金或活期存款等高流動性資產，其市場規模尚未足以衝擊銀行存款。除非是在高通脹、高貶值的發展中國家，其與銀行存款的替代性才顯著，「如果有美元穩定幣，人們就持有美元穩定幣，就不會把錢放在銀行裡了」。

穩定幣加速貨幣流通速度　貨幣政策主導權遭削？

在主權國家中，穩定幣市場的增長更可能會影響貨幣政策主導權。事關中央銀行藉由控制貨幣總數或利率水準等政策工具，繼而影響整個市場利率體系，達到調節貨幣供應量和經濟的目的。

而穩定幣並非傳統法定貨幣，一般由私人機構發行，無央行背書，因而它的流通並不是由銀行或監管機構完全掌控，意味著穩定幣發行量及流通性越高，貨幣政策主導權與市場流動性可能會失衡。

關於穩定幣流通是否會增加市場貨幣量，方翔認同穩定幣可能加速貨幣流通速度。然而，他強調貨幣流通速度的加快不一定會導致貨幣政策有效性下降。他引述美國的經驗指出，現代貨幣政策已從數量工具轉向利率工具，透過控制聯邦基金利率，可以避免貨幣流通速度變化對政策造成的影響。

若果日後出現離岸人民幣穩定幣，他指出，對央行貨幣政策影響不大，因為央行會調整政策以維持離岸與在岸人民幣匯率的基本穩定。

香港科技大學經濟學系榮休教授雷鼎鳴則表示，發行穩定幣只是將貨幣從買家的錢包轉移至發行商的儲備，系統中的貨幣供應保持不變，可用作交易流通的貨幣理論上不會變，但有時發行人並不一定實打實的用法定貨幣作支撐儲備，它們有時用黃金、國庫券，那麼性質便不一樣。

雷鼎鳴續解釋，以美國為例，市場中早已存在數以萬億計的國庫債券，若以這些債券作為儲備發行穩定幣，雖然不會直接吸納既有的法定貨幣，但實際上會增加整體貨幣供給量。他補充指，一旦發生「擠提」，發行商在穩定幣持有人要贖回現金時，可能根本拿不出錢去兌換。

穩定幣不改聯匯掛釣能力　「擠提」帶來金融穩定風險

至於港元穩定幣，滙豐環球研究報告認為，即使日後港元穩定幣供應增長，亦不會對聯匯制度有影響，體系內的港元總量並未改變，惟若一旦穩定幣出現「擠提」，仍有可能衝擊香港金融市場，即發行人可能被迫匆忙出售其儲備以滿足加速贖回的要求。

對於香港聯匯制度及金融體系，滙豐環球研究報告則認為，若儲備以港元持有，穩定幣的發行僅是將法定港元從購買者移至發行商，體系內的港元總量並未改變，聯繫匯率制度不受影響。若發行商將港元穩定幣的儲備金以高質素流動美元資產形式持有的話，則被視為資金由港元流出至美元，但情況與與任何其他港元資金外流無異，金管局會「入市」干預。

報告指出，只要金管局維持足夠的外匯儲備以完全覆蓋貨幣基礎，穩定幣的發行及相關的儲備管理將不會改變港元掛鈎的機制或削弱金管局維持港元掛鈎的能力。

不過，報告指，一旦穩定幣出現「擠提」，仍可能對香港金融市場產生一定影響。若儲備以港元持有，可能令相關港元資產價格出現波動。若儲備以美元持有，則或對美元兌港元匯率帶來短期波動。