恒生銀行（0011）壞賬警鐘敲響已久，母企滙豐（0005）突然宣佈出手，以每股155元作價、1.8倍市賬率估值將其私有化，並撤銷上市地位。儘管滙豐財大氣粗，但購入恒生仍需斥資逾千億，公司明言，未來三個季度內將不再啟動任何進一步的回購，變相也算是「犧牲」股東利益。

滙豐行政總裁艾橋智稱，私有化舉動與恒生壞賬無關，有專家分析指出，此舉確乎未必意味著恒生情況急轉直下，反而是趁情緒較負面時出手，是「執平貨」的聰明做法。其亦提醒稱，對比早先港銀私有化的先例，今次滙豐出價其實不算高，未必志在必得，反而私有化失敗的機會略大。

滙豐明言關注恒生「債彈」　郭思治：私有化可助減少披露

滙豐對於恒生的壞賬關注已久，今年中期業績會中，滙豐財務總監郭珮瑛（Pam Kaur）明言，未來最為關注的重點，就是被列信用減值的香港CRE（商業房地產）貸款。早先外電消息亦傳，滙豐罕見主動要求恒生，清理出售港房地產不良債務組合，親手拆「債彈」。

翻查財報，上半年滙豐在香港CRE貸款，被列信用減值的部分有51億美元，當中14億美元貸款的貸款價值比（LTV ratio）為超過70%，主要便來自於恒生，足見一損俱損。

話雖如此，恒生畢竟尚在運行，滙豐又何必急於出手？香港股票分析師協會副主席郭思治指出，滙豐作為大股東，一旦恒生壞賬爆煲，終歸要出手相救，且屆時影響更為負面。而現在及時將其私有化，可以減少相關負面消息的披露及公佈要求，利於集團的整體形象。

千億斥資不及滙豐半年盈利　料僅不利短期情緒

而視乎滙豐今次作價，較恒生銀行上日（8日）收市的119元，溢價約30.3%，整體交易規模約1061億元。對照公司整體財務狀況，滙豐上半年列帳基準稅前盈利錄得158億美元，雖然按年跌近27%，但仍折合約1232.4億港元。換言之，儘管豪擲千億，其實不到滙豐半年的盈利。

且由於滙豐一般會在公佈季度業績時，啟動新一輪20至30億美元的回購計劃，依照公司慣例粗略估算，停止三季度的新回購動作，可節省60至90億美元的回購資金，折合也有468至702億港元。

郭思治評價認為，滙豐「家大業大」，今次收購對於滙豐只有短期的負面情緒影響，長遠並不會影響其財務表現。滙豐預期，透過剔除恒生銀行的非控股權益盈利扣減，私有化將會提升每股普通股盈利，但略影響一級資本比率（CET1）。公司行政總裁艾橋智，接受外電訪問時也指出，交易不會影響滙豐2025年的股息支付率。

溢價三成PB仍低 　梁杰文：不失為聰明人「執平貨」

但值得一提的是，儘管市場憧憬私有化成事，令恒生股價今早一度炒高四成。郭思治也指出，於恒生股東而言，趁高沽貨轉買入滙豐，不失為雙贏的好策略，但《香港股票財技密碼》作者梁杰文仍提醒，滙豐今次看似溢價三成，其實出價不高，私有化失敗機會更大。

梁杰文指出，銀行股估值不宜參考市盈率（PE），而應該對照市帳率（PB），以每股帳面淨值83.907元計，目前恒生PB約1.8倍。他介紹指，對比早先招商銀行收購永隆銀行，越秀集團私有化創興銀行等先例，交易銀行有逾2倍的PB，足見滙豐今次出價未算高。

他分析稱，一方面，恒生自身的壞賬確乎不利其估值，有潛在的風險；另一邊廂，滙豐亦不乏有「執平貨」的打算。儘管滙豐已然是恒生母企，但恒生如此體量與歷史的公司，想要收購絕非易事，「要在它最有危險，有很多壞消息的時候買，才是便宜的，聰明的人一定這樣做！」

因此梁杰文認為，恒生合理的PB應介乎2.3至2.5倍，換算約193元至210元，由於今次滙豐明言不會提高作價，因此其認為，私有化失敗的概率其實更大。且根據監管規則，若私有化要約失敗，在一年內不得重提，因此有可能今次未能成事，一年之後滙豐加碼出價之後，恒生股東方會應允。

猜測恒生將或炒人逾三成　撐CRE壞賬危機可解決

從長遠看來，儘管滙豐明言，尊重恒生銀行植根香港近百年的深厚傳統，保留其根持牌銀行認可， 並維持獨立的企業管治、品牌形象、獨特的市場定位，以及分行網絡。梁杰文仍認為，對比早先兩邊分行各自零散的局面，料長遠還是會走向合二為一。

人事變動方面，艾橋智形容，會繼續投資香港人手。梁杰文則推測稱，如若私有化成事，伴隨架構的整合以及AI等科技的應用，恐恒生難免啟動裁員，不排除大幅削減人手三至四成的可能。

不過他補充稱，伴隨今年港股暢旺，投資回報豐厚，可幫助償還債務，相信本港商業房地產最壞的時間已過。他提及，早先傳出阿里巴巴（9988）入市本港甲級商廈，便是非常積極的信號，因此所謂的CRE壞賬問題，也有機會伴隨股市的轉好，逐步解決。