「台版廣場協議」發酵？　恐還是海底冰山一角 ｜ 點經

5月6日，香港金管局再注資605.43億港元，單次注資再破記錄。這是由於美元弱勢，港元匯價兑每美元長時間觸及7.75強方兑換保證。香港實行港元與美元聯繫匯率制度，自2005年以來，香港規定港元兑美元匯率在7.75至7.85之間浮動。香港金管局入市干預穩定聯繫匯率制。不是因為外資試圖做空香港，而是亞洲貨幣的連帶升值推動資金流入香港，使得金管局需要賣出港幣買入美元維持聯繫匯率制。所為何來？異動來自於新台幣，連帶引起了韓元、新加坡元、港幣的升值壓力。

日前，台灣新台幣匯率持續攀升。這個時間點有些微妙。5月3日，台灣當局發布新聞稱，台美雙方已經與5月1日完成首輪貿易談判。儘管台方沒有公布談判細節，但引發了市場猜測，即是否美國會通過類似「廣場協議」的條款要求台灣貨幣主動升值，以降低其對美國逆差。

5月2日，新台幣對美元單日升值4.37%，報收31.064創15個月新高；5月5日，新台幣盤中暴拉，新台幣一度漲5%、創1988年來最大漲幅。兩個交易日對美元升值超過10%，創下台灣外匯交易歷史第三大交易量。面對新台幣暴漲，台灣央行召開新聞發布會，就匯率問題發布七點聲明，美國財政部也沒有要求新台幣升值，傳說中的海湖莊園協議和要求台灣購買美債等均屬「空穴來風」。

值得注意的是，對於如此匯率波動，台灣央行在發布會上僅要求市場參與方「冷靜」，並沒有暗示將下場干預匯率市場。台灣將對美貿易順差擴大主要歸因於台灣地區科技產品需求上升，而非外匯因素。並呼籲企業停止考慮不切實際的市場分析，避免非理性拋售美元，以免自損。

所以台灣發生了什麼？新台幣匯率在短短兩日內急劇攀升6.5%，這一突如其來的變動給中國台灣地區的壽險行業帶來了前所未有的壓力，尤其是那些持有數千億美元美國國債的大型壽險公司。據悉，面對這一嚴峻形勢，台灣的金融監管機構迅速行動，緊急召集相關壽險公司進行會談。

在過去十餘年，壽險公司的海外投資，實質上成為了台灣當局避免本幣升值的工具和隱形外匯儲備。台灣的官方與私人部門在海外國債和信用債市場（主要美國）上的實際持有量已經超過1.5萬億美元，成為不亞於日本與大國的舉足輕重的玩家。

在不斷增長的持倉背後，是日益扭曲的匯率錯配敞口。在美國聯儲局維持較高政策利率和較平利率曲線之下，對多數亞洲經濟體而言，匯率對沖後的美國長債並不具備吸引力。但在美國資產例外論盛行的過去四年，匯率對沖似乎被認為不再必要。畢竟有着AI敘事和全球資本的流入，美元和美債利率似乎能在相當一段時間內保持強勢。

於是，台灣的壽險公司拿着80%TWD的負債，而資產端本幣或對沖後的本幣資產只有不到40%，寄希望於美國利率能夠繼續H4L（Higher for longer）。當特朗普過去三個月的所作所為動搖了全世界對美國資產和美元信用的信心後，這一策略的冰山裂縫開始不斷擴大。

美元走弱與美債利率上升導致了資產端的市值大幅縮水，而由於不完全對沖匯率，在現行會計法規下，市值浮動的損益雖不會直接計入損益表，但會以未實現損益反映在資產負債表上，並可能對所有者權益和償付能力指標造成影響。於是對於壽險公司的決策者而言，如何儘快減少或挽回損失就成了當務之急。他們可以選擇出售持有的美債。

但這大概率將以浮虧變現，從而造成當期盈利的大幅減記，並導致資產負債端久期的不匹配。更可能的是儘快封閉匯率敞口，減少匯率波動對資產價格的進一步影響，而匯率對沖本身就推動了本幣升值。而鑑於台灣壽險公司海外債券投資體量，TWD市場難以承接短期內大量的對沖需求，於是更多與TWD高相關性的亞洲貨幣也成了替代避險的選擇亦陸續升值，從韓元、新加坡元、人民幣、港幣，再到一眾東南亞貨幣。美國銀行估計，截至去年年底，台灣壽險公司僅對其持有的資產進行了約65%的對沖，接近歷史低位。

台灣外匯儲備高達1.7萬億美元（其中大部分是美國債券），這相當於其GDP的200%以上，是台灣債券市場規模的5倍以上，壽險公司在其中扮演關鍵角色。其中，約有1萬億美元掌握在私人手中，7000億美元具體持有在保險投資組合中。在貿易額將大幅度縮水的情況下，美元地位必然調整之時，仍持有高額美元，屬於自殺行為。近期新台幣的升值意味着他們面臨潛在的損失和現金流問題。壽險公司的對沖操作推升了新台幣，但真正的問題，是大規模美債背後的匯率錯配和資本結構風險。

美國以外的壽險與年金行業對美債的需求由此將再下一個台階，並將尋找下一個投資目標。以TWD作為負債端來看，在不得不加大匯率對沖後，由於聯儲更高的短期利率，30年美債的匯率對沖收益率已毫無吸引力。而這將是一個普遍現象。這就是特朗普的損害已經造成了，就如泰坦尼克號撞上冰山後，一開始似乎可以控制，但隨着時間推移潛在的傷害正在不斷擴大，並最終導致沉沒。

以1.7萬億海外投資為基數，5月初新台幣升值10%就代表台灣的對外淨投資蒸發了1700億美元，而台灣2024年GDP以美元計算是7930億美元，即短短兩個交易日，台灣對外投資蒸發的金額高達台灣一年GDP的20%。這個苦果台灣只能自己嚥下去。

自從4月初特朗普開啟對等關稅後，全球經濟體尤其是外向型經濟體就陷入了動盪模式。在對等關稅宣佈後，台灣當局」被動應對、妥協退讓」，對內宣佈推出880億新台幣（約26億美元）補貼企業，對美國則承諾台灣對美零關稅，擴大對美國農產品，能源，武器的採購，台積電則承諾投資1000億美元赴美設廠。台灣如此「下跪」，台灣產業界憂心忡忡。要知道，即便不考慮關稅本身，本輪新台幣升值也可能直接摧毀台灣的機械和電子產業。

最糟糕的是，有輿論指出，當年美日半導體協議與廣場協議，造成日本經濟長期失落；質疑這波匯率升值很可能只是台美談判的「上桌條件」，而非「交易條件」，恐還要犧牲更多，甚至加碼退讓。如果這是如此，台灣未來會更加折騰。市場也普遍認為，本輪新台幣的升值可能並沒有到盡頭，關稅談判的進展將成為近期左右新台幣匯率的最重要變量。