【財經評論】緊急降息1厘拉響警報　美國將陷入另一次衰退？

美國聯儲局（Fed）於周日（15日）緊急大幅降息100個基點，聯邦基準利率目標區間下降為0至0.25%的歷史最低水平，並啟動7,000億美元量化寬鬆計劃。但美股期指在消息公布後再次暴跌並觸發熔斷。

此前，關於疫情不斷傳來的壞消息讓國際金融市場血流成河。當地時間3月11日，世界衛生組織（WHO）在瑞士日內瓦新聞發佈會上宣布將新型冠狀病毒肺炎列為全球大流行病（Pandemic）。受此影響，國際金融市場大地震，各國股市應聲而跌，超過10個國家的股市均發生熔斷。美股自然未能倖免於難，3月12日開盤僅5分鐘就觸發了四天內第二次熔斷。儘管三大股指3月13日大幅反彈，但道瓊斯工業指數還是率先進入了技術性熊市區間。

由於中東地緣政治衝突加劇，國際油價跌破每桶30美元大關，避險情緒急劇升温，美國10年期國債收益率跌破0.5%。「股神」巴菲特（Warren Buffett）接受採訪時評論：「這樣的場面我也活了89年才看到（It takes me to 89 years of age to throw this one into experience）。新冠肺炎疫情和石油價格戰給市場帶來雙重打擊。現時情況不同於1987年股災，但屬於相似的情況，而2008年金融海嘯時市場更加恐慌。」金融危機過去12年後，新一輪經濟大蕭條似乎已經近在眼前。

次貸危機情景重現

一切都有些似曾相識。2001年互聯泡沫破裂後，美國經濟經歷了一個強勁的復甦周期，失業率穩定、通脹温和。在此期間，金融和房地產表現亮眼。到2006年，標普500指數回報率達到35%。

投資收益帶動消費增長，房地產價格節節攀升。從2000年至2006年，美國房屋價格整體漲幅達到80%，在2004年至2006年的三年時間內，房屋價格增長達到30%。由於大多數房屋通過貸款購買，房屋價格增長對權益價值增長有放大效應。家庭債務負擔從2000年佔家庭可支配收入85%增長至2006年的120%。隨着房屋價格上漲，信貸標準下降，銀行甚至不要求借款人提供收入證明。而債務推動的購買驅使價格進一步上漲，造成了自我強化的預期（self-reinforcing expectations）。

銀行金融機構將信貸標準低、逾期風險大的次級貸款打包成住房抵押貸款證券掩蓋了風險，這類住房抵押貸款證券雖然信用等級不高，風險最大，但其對應收益也最為可觀。資本的逐利本性讓這類高收益金融產品受到追捧，到次貸危機爆發前，次級貸款及其金融衍生工具資產佔據市場份額的20%。

於此同時，美聯儲基準利率不斷降低，進一步催生債務泡沫，金融中介、借款人和貸款人持有了超過承擔能力的債務。2007年12月，美聯儲再次下調基準利率25個基點後，由於降息幅度不及預期，股市出現大規模拋售。

到了2008年初，美聯儲開始意識到需要採取措施阻止市場悲觀情緒蔓延。2008年1月，美聯儲在幾天內兩次降息共計125個基點。參議院也通過了1,600億美元規模的針對低收入家庭的減税刺激方案。但這樣的舉動反而向市場傳遞了經濟衰退即將到來的信號，加上製造業、零售業和就業數據開始轉差，房價開始下跌，前期金融市場盲目追求高收益累積的泡沫終於被刺破。

隨着房價下跌，次級貸款大量違約，房產被法院強制收回，不僅住房抵押貸款及其衍生工具變得一文不值，由於供給過剩，銀行只能不斷以低價處理收回的房產。造成華爾街金融機構面臨鉅額損失，雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美國國際集團（AIG）、房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）等金融巨頭紛紛破產。而這些金融機構背後，是無數美國中產階級投資者。

次貸危機發生後，很多美國中產多年積蓄灰飛煙滅。統計顯示，2007年6月至2008年11月期間，標普500指數從高點下跌45%，平均每個美國人失去了其資產的四分之一。美國住房資產淨值，從在2006年價值13兆美元的高峰，下降到2008年中期的8兆8千億美元。美國第二大的家庭資產——整體退休資產，減少了22%，由2006年時的10兆3千億下降到2008年中期的8兆。在同一時期內，儲蓄和投資的資產（除退休儲蓄）有1兆2千億美元損失，而養老金資產有1.3萬億美元損失。房地產和金融的泡沫破裂，傳導至每一個消費者，收入下降，失業率上升，最終導致實體經濟和世界性的經濟衰退。

美聯儲降息飲鴆止渴

二十世紀八十年代後，伴隨着經濟全球化和社會分工的不斷細化，美國將產業鏈逐漸移至海外，靠掌握核心知識產權和美元世界貨幣的牢固地位在工業鏈頂端做起了「世界老闆」。雖然大量資本收益迴流美國，但製造業空心化的弊病越來越嚴重。

本次新冠肺炎疫情似乎是個偶發事件，但卻再次暴露了美國經濟結構性問題——消費至上。截至2019年末，美國消費佔GDP比重達到近七成。若消費穩定增長2%，即可為GDP貢獻1.4個百分點增速。換句話說，一旦美國消費出現問題，想要保持此前經濟增速就變得十分困難。

疫情在美國迅速蔓延，美國疾控中心承認在新型冠狀病毒檢測試劑生產方面的問題嚴重拖慢了整個流程。3月5日，美國匆忙豁免了中國出口醫療手套、外科口罩等十項防疫用品的關税。由於美國國內產能嚴重不足，白宮貿易與製造業政策辦公室主任納瓦羅（Peter Navarro）表示，正在考慮下令召回4家專門生產口罩的公司回美國。公開資料顯示，近防護用品製造商明尼蘇達礦務及製造業公司（3M）在中國就有11家工廠。而中國口罩產能佔全球約50%。

這也是中國有信心應對疫情造成衝擊的重要原因。雖然近年來第三產業對中國經濟增長的貢獻逐步提升，但第二產業仍然是中國經濟增長的重要動力。疫情發生後，服務業受到嚴重衝擊，但製造業仍然有來自本國和國際市場的需求支撐，保持了相當強的韌性。只要中國逐步提高復工復產率，之前壓抑的需求就會迎來集中釋放。

反觀經歷了美股歷史上最長牛市周期的美國人，並不是沒錢消費。而是需求在前，製造業空心化導致供給嚴重不足。服務業主導的美國經濟受到疫情衝擊，消費大減，一旦疫情進一步擴散，全球供應鏈掣肘，將會給本就極度扭曲的美國實體經濟尤其是造成更大打擊。

針對供給不足，最有針對性的方案其實也非常簡單——在控制住疫情的同時抓緊復工復產、生產出各種滿足消費需求的商品。但是美國的情況，一方面經濟結構性問題就此暴露，根本沒有什麼基礎品的生產。另一方面，更沒有辦法做到，像中國這樣擁有齊全的工業門類和產業鏈集群，可以在非常時期迅速形成產能，需要什麼就生產什麼。

金融市場大幅下挫，美國貨幣當局開始緊急行動，超議程降息50個基點後，紐約聯儲局釋放出鉅額流動性，連續兩個交易日開展5,000億美元的一月期和三月期回購操作，同時還將擴大國庫券的購買範圍。

經濟衰退不止一次的席捲市場，但美聯儲應對的方式似乎總是駕輕就熟而又一成不變。降息和量化寬鬆似到來乎只是時間問題。就連市場也對於此次美聯儲的動作早有預期，根據美聯儲貨幣政策預測工具芝加哥商品交易所「美聯儲觀察（Fed Watch）」數據預測，美聯儲3月降息100個基點的概率達到72.4%，降息75個基點的概率為27.6%。

但供給不足很難通過貨幣政策釋放流動性刺激消費而解決。況且鮑威爾（Jerome Powell）在降息後的電話會議中說明，美國不會執行負利率，也就是美聯儲已經用盡了常規降息空間。特朗普（Donald Trump）政府在美國經濟增速強勁時仍在大手大腳地花錢，這使得美國政府實施逆周期財政政策的空間進一步被壓縮。

平安證券首席經濟學家張明認為，多年來，以養老基金、保險公司為代表的美國長期投資者，源源不斷地把長期資金大量投資於美國股市的指數基金，而指數基金的大部分資金又配置在頭部企業上。肺炎疫情的爆發導致投資者避險情緒增強，開始拋售股票。股價下跌觸發大量被動投資與機器交易的平倉線，引發大規模集體拋售，導致美股指數顯著下跌。美股指數下跌又會觸發新一輪平倉行為，形成惡性循環。

從更長視角來看，由於美國居民部門大量持有權益資產，2020年迄今為止的美股暴跌，意味着居民部門將會遭受巨大的賬面損失，由此產生的負向財富效應，將會損害消費增長。考慮到美國投資增長本就疲弱，一旦消費增速下行，美國經濟增速就會加速下跌。2019年美國經濟增速為2.3%，顯著低於2018年的2.9%。2020年呢？疫情衝擊裹挾着美股震盪下行，產生的連鎖反應恐怕會將美國經濟推至危機邊緣。