【投資攻略】拆解中國鐵塔百倍市盈率 另類「收租股」如何再增長

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今年為內地5G發展「元年」,市場憧憬三大電訊營運商加大對5G投入,會成為上市剛逾一年的中國鐵塔(0788)股價上升動力。

中國鐵塔去年8月8日以招股價1.26元上市,早期曾跌穿1元,之後股價一路爬升,到4月曾高見2.33元的上市新高,股價近一個月則在1.8至2.1元左右區間波動,是否已到了投資者心水入貨位?

中國鐵塔日前公布2019年中期業績,營業收入為379.8億元(人民幣.下同),按年增長7.5%;純利為25.48億元,按年增長1.1倍,幾乎等於去年全年純利26.5億元。

由於利潤急升,中國鐵塔的市盈率亦將由目前約100倍大幅降低。據彭博綜合29間券商預測,鐵塔今年純利中位數預估為55.33億元,以本周一(8月12日)收市價1.91元計,中國鐵塔市值約3,360億港元,即預測市盈率(PE)將降至約54倍。

資本密集型行業     傾向用EV/EBITDA估值

不過,50多倍的市盈率仍然相當昂貴,惟考慮到鐵塔類企業的資本開支龐大,回本期長,加上鐵塔設備的折舊動輒達百億元,市場因而更傾向採用EV/EBITDA(企業價值倍數)為這類資本密集型行業做估值。

要計算EV/EBITDA,首先要得知EV(企業價值),EV並非單純公司市值,亦包含公司的債務和現金,理論上等於收購整間公司的成本,計算方式是「市值+總負債-現金」。截至6月底,中國鐵塔負債和現金分別為1,552億元及28億元,加上市值得出EV為4,885億元。

至於EBITDA(除息、稅、折舊和攤銷前溢利),則將財務如利息支出,及稅務上的影響剔除,令數字相對貼近現金流,相對反映盈利能力。彭博綜合券商預測鐵塔的EBITDA中位數為463億元,得出鐵塔今年EV/EBITDA預測約為10.55倍。

中國鐵塔(0788)執行董事兼董事長佟吉祿。(資料圖片)

美國同業 EV/EBITDA普遍逾20

若與國際同業作對比,大摩5月發表報告列出美國主要鐵塔公司的估值,美國鐵塔(American Tower)、冠城國際(Crown Castle)及SBA通訊今年預測EV/EBITDA為23.5倍、20.5倍和22.7倍,中國鐵塔對比下顯得非常便宜。

但光大證券早前已指出,美國鐵塔公司享受較高估值溢價,主要由於其以REITS形式上市,每年應稅收入中至少90%以派息回饋股東。至於鐵塔去年全年共派息0.00225元,以現價1.91元計,股息率僅0.12厘,公司去年每股盈利0.0179元,即派息比率僅12.6%,遠遜同業。

另一邊廂,美國鐵塔公司為第三方獨立經營,議價能力較強,而中國鐵塔的收入則主要來自三大運營商,即中國移動、中國聯通和中國電信,這三家運營商既是客戶,又是鐵塔的大股東。由於這種模式與印度的鐵塔公司相近,與其作估值對比較為合理,而印度鐵塔公司的EV/EBITDA約為8至10倍。

EBITDA增長遜預期

知道估值方法後,便可探討中國鐵塔的盈利模式。鐵塔收入分為塔類和非塔類,今年上半年,鐵塔營業收入為379.8億元,塔類業務收入為358.08億元佔大部分,當中又細分為站址空間收入佔302.8億元,來自服務的收入(包括維護服務收入和電力服務收入)只佔55.28億元。

至於非塔類業務收入,則分為室內分佈式天線系統和跨行業站址應用與信息業務,兩者佔營收比重按年上升2.1個百分點,至5.7%。雖然增長速度理想,但可見公司主要業務仍為塔類。

鐵塔中期業績顯示,上半年EBITDA為278.15億元,比對季度增幅,EBITDA次季較首季增長4.7%。有大行對此增幅不感滿意,摩根士丹利發表報告指,中國鐵塔第二季EBITDA和收入均低過預期。

表:中國鐵塔按季數據比較

管理層鼓勵運營商共享使用鐵塔站址

理論上,中國鐵塔作為「另類收租股」,盈利要有增長,一是加租,又或興建更多鐵塔租出去,又或提升鐵塔的站均租戶數,不過三個方法似乎都有局限。

先講最直接的方法——加租,管理層日前表明要減低運營商成本,加上內地對電信業「提速降費」的主調下,似乎這方法不合乎現實。大行花旗便發表報告,就擔心電信運營商正致力5G控制成本,且能基於中國鐵塔去年節省資本開支,以減低租用價格,限制鐵塔毛利擴張及盈利增速。

至於興建更多鐵塔租出去,管理層日前也表示,興建5G基站主要通過改造現有鐵塔,盡量避免新建鐵塔,以減低開支及運營商成本。截至6月底,塔類站址數為195.4萬個,按年增長4%,增速與去年度相若,未見大升。

餘下就是提升站均租戶數,為減低運營商成本,鐵塔給予折扣優惠,鼓勵運營商通過「共享」方式使用站址,這便提升了鐵塔的站均租戶數。截至6月底,塔類站均租戶數從2018年底的1.55提升到1.58。根據公司上市時文件,沙利文報告預期中國鐵塔的站均租戶數到2022年底可上升至1.72。

公司主張「共享」概念,能否獲得更多利潤仍有待觀察,但即時好處是,資本開支得以節省。業績顯示,上半年公司實現經營活動現金流207.98億元,投入資本開支89.06億元,相較公司全年指引300億元,完成不足三分一,亦因此,公司現金流水平穩定提升,自由現金流達到118.92億元。



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