來稿作者：韋昊岷

最近，大家應該刷到不少「中美關稅戰」的消息。一邊是美國加稅，一邊是中國反制，看起來火藥味十足。

4月22日，在白宮舉行的一場活動中，特朗普首次鬆口表示，將下調對中國徵收的高額關稅，儘管他強調不會將關稅歸零，但其態度明顯軟化。

在本月一個又一個爆炸性新聞的迷霧中，我們很容易忽視一點，即這場關稅大戰背後，藏著一個更深、更重要的信號——稱霸全球的美元體系正在悄然發生變化。而最直接的表現，就是美國國債收益率開始持續上漲。這事兒，意義非同小可。

首先，我們先要搞明白，美債收益率飆升意味著什麼？

美債遭盟友拋售揭示的信心危機

先給大家講個簡單的邏輯：債券收益率和價格是反著走的。收益率上升，意味著債券價格下跌。那為什麼價格會跌？因為有人在大規模拋售美債！

當愈來愈多人拋售債券，債券價格就會下跌，價格跌了，為了吸引買家，債券的新收益率就得提高。近期美國10年期國債收益率一路攀升，創下2001年網絡泡沫破裂時期以來的最大漲幅，便是這個原因。

有人第一反應是：難道是中國在賣美債？其實不然。真正拋售美債的是日本，而且不是日本政府，是日本的私人部門——也就是說，這是自然的市場行為。據報道，日本投資者在4月初的短短兩周內就拋售了超過200億美元的海外債券，其中絕大部分就是美債。單是4月第一周，日本私人部門就淨賣出了175億美元的美國長期國債，創下了日本有記錄以來最大規模的對外債券拋售潮之一 。

日本可是全球持有美債最多的國家之一（持有量高達1.1萬億美元左右 ），且日本機構的動作往往被視作國際資金風向標。如今連美國最鐵的盟友、日本的養老金和銀行都在主動甩賣美債，這傳遞出怎樣的不祥信號？

很明顯，這並不是日本對美國搞什麼政治報復。相反，這反映的是全球市場對美債安全性的系統性擔憂。

日本的保險公司、養老金等長期投資者以穩健著稱，他們選擇砍倉美債，只能說明一個問題：大家對美國政府的信用信心在下降，對美元資產的未來開始心生懷疑。正如一位日本銀行策略師所說，此番拋售很可能是各大機構在重新評估風險，要麼是調整投資組合，要麼是乾脆減碼美債以降低利率風險 。

換句話說，不是美國的對手在撤退，而是美國自己的盟友和投資者在悄悄撤離。這比什麼都可怕。或許到現在，美國的盟友們終於逐漸明白了基辛格博士的那句名言：「做美國的敵人是危險的，但是做美國的盟友是致命的。」

美國「失信」引發的全球資產再評估

日本等盟友為什麼開始嫌棄美債？深層原因離不開美國近年的所作所為。特朗普政府上臺後，對外經濟政策可以用「翻雲覆雨」來形容：今天宣佈加關稅，明天說要談判，後天一言不合再加碼關稅制裁……這種反復無常的行為，讓全世界都摸不著頭腦。資本市場最怕的不就是不確定性嗎？美國政府這樣的出爾反爾，已經嚴重侵蝕了全球對美元資產的信任。

過去，大家願意把錢放心地存在美國，是因為信任美國的政策穩定和法治可靠。然而這兩年，美國政府給人的感覺是出爾反爾、反復無常，讓人不敢再掉以輕心。舉個例子，本應是避險資產的美債，如今卻跟著股市一起下跌，美元匯率也同時走軟——這在歷史上非常罕見。以往每逢全球風吹草動，資金都會湧入美元和美債避險，結果在特朗普翻臉發動新一輪關稅戰後，美債和美元齊齊遭拋售。

投資者用真金白銀表達了對美國政策的不信任：既然你美國說變就變，那我乾脆減少對你的依賴。這種心理一旦蔓延開，影響的可不僅是股市一時的漲跌，而是對美國金融信用根基的動搖。

更糟糕的是，美國政府這種不靠譜的行為不但傷到了自己人，也讓國際合作夥伴心寒。歐洲、亞洲各國本來看著美國馬首是瞻，結果特朗普政府對盟友關稅照加不誤、「退群」毀約不斷，使得連盟友都開始考慮分散風險。信任這種東西，一旦開始破裂，往日累積的威望就會快速流失。美國反復無常的關稅大棒，正在一步步透支著全世界對其領導地位的信任籌碼。

從黃金、石油到全球信任的演變

回顧歷史，美國成為全球經濟霸主和美元成為世界貨幣，並不單單是美國拳頭硬那麼簡單，更關鍵在於建立了國際信任和合作機制。二戰後，美國主導建立了布雷頓森林體系——各國貨幣掛鉤美元，美元則掛鉤黃金，每盎司黃金固定35美元。這相當於給了美元一個「信用背書」：有美軍和黃金做支撐，大家放心把美元當儲備。各國央行協同配合，美國也履行承諾兌換黃金，美元信用根基穩固。這段蜜月一直持續到上世紀70年代。

1971年，尼克森政府突然單方面撕毀承諾，關閉了黃金視窗，美元與黃金脫鉤。雖然美國違約在先，但很快又想出一套新辦法：石油美元體系。美國拉攏中東產油國用美元計價石油，把能源貿易和美元綁定在一起。從此，世界各國為了買石油，不得不儲備大量美元。

再加上此後幾十年美國經濟和軍事實力領先，美元逐步鞏固了在全球的霸權地位。可是，請注意，美元能稱王稱霸幾十年，一個重要前提是各國願意合作。各國央行一直大量持有美元資產（美債）作為外匯儲備，相當於把自家財富的安全押注在美國信用上。這種全球央行對美元的協作和背書，才是美元霸權真正的基石。說白了，美元之所以牛氣沖天，不僅因為美國強大，還因為大家相信美國靠譜。

理解了以上背景，我們再看眼下美國所面臨的困境，就清楚嚴重性不在於錢，而在於信任。有人可能會說，美聯儲可以不停印鈔，美債真沒人買了，大不了美聯儲接盤，流動性危機有什麼可怕？但問題是，貨幣超發可以救流動性短缺，卻救不了信用坍塌。

避險邏輯轉變下的美元隱憂

現在的危險在於美元信用的根基在鬆動，而非流動性暫時不足。就算美聯儲放水再多，如果全球投資者對美國政府的信譽打上問號，那美元資產的吸引力就會大打折扣。信任危機可不是刷刷美鈔那麼簡單能解決的。

特朗普政府的反復無常和煽風點火正在瓦解長期建立的「美元信仰」。過去，世界各國多少有種「美元神話」情結，覺得不管發生什麼，美國國債都是最安全的，美元永遠不會出大問題。

但特朗普這一折騰，美元神話正在破滅。當投資者開始懷疑「美債還是無風險資產嗎？美元還是不是可信賴的儲備貨幣？」這種曾經不敢想的問題時，美元體系就已拉響了警報。可以說，美國幾十年辛苦建立的信用正在被自己人親手毀掉。這比任何敵人的攻擊都要致命。

如果說還有什麼指標能直觀反映市場對美元信任的變化，那就是黃金。最近一段時間，黃金價格一路飆升，刷新了階段性高點。國際市場上，黃金價格不久前甚至突破了每盎司2000美元，創下十年來的新高（在某些交易時段一度接近歷史紀錄）。

黃金素有「避險之王」之稱，當投資者對金融體系充滿信心時，黃金往往無人問津；而一旦大家對紙幣和債券信心動搖，就會瘋狂湧入黃金避險。如今黃金大漲，正說明全球資本已經在用腳投票：與其拿著美國國債心驚肉跳，不如買些真金白銀放在手裡放心。黃金價格的躥升，實際上是對美元信用的一次公投。結果很遺憾——黃金票數在上升，美元票數在下滑。

過去一年，各國央行也在悄悄增持黃金儲備，以減少對美元的依賴。這一切跡象都表明，市場參與者已經未雨綢繆，開始尋求美元之外的安全港。當避險資金不再首選美元，而是轉投黃金和其他資產時，美元資產的特殊地位就已經被動搖了。從某種意義上說，黃金的崛起就是美元的隱退。這個過程或許緩慢，卻真實地發生著。

誰將主導後美元時代的貨幣秩序？

更令人不安的是，美國國內的經濟政治氛圍也讓人想起了上世紀30年代大蕭條前夕的景象。1930年代，大蕭條伴隨著貿易保護主義盛行（出臺了臭名昭著的斯姆特-霍利關稅法案），各國互相加征關稅，全球貿易崩潰，經濟陷入長期低迷。

當下特朗普發動的關稅戰，有沒有點類似當年火上澆油的味道？更何況，美國國內近幾年社會撕裂、民粹抬頭，政治極化嚴重。這和大蕭條時期的情形頗有幾分神似：經濟壓力加劇社會矛盾，極端政治言論大行其道。

歷史不會簡單重複，但總是驚人地相似。美國如果繼續在貿易和金融上我行我素，不顧全球體系的承受力，那麼大蕭條的幽靈未必不會再次降臨。至少，目前美國國內的商業信心和消費信心都受到貿易不確定性打擊，許多企業投資舉棋不定，市場充滿焦慮。從企業盈利下滑到股市震盪，每一幕都在隱隱提醒我們：一場更大的經濟調整可能正在醞釀，未來充滿不確定性。

隨着愈來愈多國家開始探討「去美元化」——比如用人民幣或歐元結算貿易、增加非美元儲備資產、建立區域性的金融支付網絡等等，時代的巨變往往在不經意間發生。而我們正處在一個信任重塑的拐點上。有生之年我們或許將見證，美元不再一家獨大，世界貨幣體系走向多元共存的新格局。這個過程也許漫長曲折，但是趨勢已不可逆轉。

對於這樣的大時代，唯有時刻警惕、未雨綢繆，才能在風雨中站穩腳跟。不管風向如何變化，保持理性和耐心，既不要過度恐慌亦不可掉以輕心。正如那句老話：希望最好的，做好最壞的打算。在全球貨幣體系可能重構的浪潮中，最終能夠脫穎而出的，不是靠武力，不是靠輿論，而是真正贏得全球人民信任的貨幣。

作者韋昊岷是紫荊黨政策研究院研究員。文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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