本港新股市場回勇，卻引起質素欠佳的關注。證監會近日向保薦人刊發監管通函，重申若上市文件缺失較多，會暫停審批程序，而保薦人需負起盡職審查責任。與此同時，通函還有一份附錄，不點名詳列14個保薦人操守不達標的案例，反映問題嚴重性，並可歸納為三大「過失」。

這些「過失」損害香港作為國際金融中心的聲譽，更使投資者對新股市場的信心動搖。記者透過案例與數據，逐步梳理當前IPO流程中出現的營運挑戰，並探討背後的人力資源錯配與利益結構失衡等原因。

所謂「保薦人」，主要工作是協助公司申請上市，向監管機構確保所代表公司符合所有上市條件，包括符合法規及披露充足等，讓投資者能對上市申請人的股份、財務狀況及盈利能力作出有效且有依據的評估。

與此同時，保薦人必須擁有證監會發出的「6號牌（就機構融資提供意見）」，並須委任「主要人員﹙ Principals ﹚」，以負責在上市過程中監督交易小組的負責人員或主管人員。資料顯示，本港目前共有約450名負責監督交易或「簽書」的主要人員。

過失一、「唔熟書」　招股階段流程混亂

然而，個別保薦人「熟書」程度，令人質疑。證監會指出，現時上市文件往往草擬欠佳，例如對業務模式描述不清、濫用宣傳用語，或選擇性呈現數據以誇大申請人市場地位。此外，上市文件也愈見冗長，原因包括在不同章節重複相同資訊，以及充斥無關重要的範本式披露。證監會強調，文件主體不應超過300頁，否則將妨礙投資者理解及消耗過多監管資源。

另一邊廂， 「唔熟書」 也見於上市流程，保薦人未有妥善處理招股階段流程。有保薦人兼整體協調人未能按時提交資料，導致後續程序延誤；亦未及時識別關連客戶，直至監管查詢才遞交申請。

另有保薦人未指派足夠資深人員處理關鍵流程，需監管機構全天候提供基礎指導，變相耗費公共資源。

過失二、「密食當三番」　過度依賴第三方

證監會又質疑，保薦人過度依賴法律顧問、會計師等第三方草擬文件，卻未評估其能力與資源。更嚴重的是，保薦人內部人力資源安排失當。

有保薦人的所有主要人員同時監督6宗或以上上市項目，其中最活躍者更同時擔任10宗項目的簽署主要人員，另參與9宗項目作為團隊成員。另有保薦人超過80%主要人員同時處理6宗或以上項目，最極端者更同時負責19宗項目，遠超合理負荷，令人質疑其監督能力。

其中一例更顯示，負責處理招股階段流程的團隊主要駐紮於菲律賓，負責人員經常無法聯繫，導致回應延遲及多項工作延誤。

過失三、濫竽充數　見習人員擔大旗

附錄又指，有保薦人試圖委任僅具「客戶關係」或「高層管理」經驗者為主要人員，被要求提供曾參與上市項目證明時，卻無法提交任何書面記錄。

更有保薦人大量起用見習主要人員處理上市工作，而又未能證明所有見習人員已通過所需考試；更有項目團隊八成成員為見習人員，其中半數經驗不足一年。另有保薦人所聘用的見習人員中，高達五至八成擔任副總裁或以上職級，卻幾乎無香港IPO經驗。

市場高度集中　 呈「贏家通吃」格局

為何會發生上述情況？ 其中一個原因是，IPO市場去年大「翻身」，全年IPO宗數按年升近七成至119宗，但市場高度集中於數間券商，而相對而言，其合資格的主要人員（保薦人主管）數量卻不足，導致每人實際負荷量恐遠超合理水平。

根據 Wind 對港股 IPO 保薦數量的統計，去年中金公司以 42 家排名第一，中信證券（香港）以 33 家排名第二，華泰金控以 21 家排名第三，而招銀國際、摩根士丹利分別以 13 家、12 家依序排在第四、第五。從第六名起，投行的保薦數量已少於十家，其中高盛保薦8家，國泰君安（香港）保薦 7 家，中信建投（國際）保薦 6 家。

保薦人主管　 中金平均一個人負責近7宗

這些保薦人公司的主要負責人員（亦稱保薦人主管）是監督 IPO 申請的關鍵核心人員，須符合證監會資格並對保薦工作負上不可轉授的最終責任，簡單來說即是負責最後「簽署」。而據證監會資料顯示，中金公司保薦人主管有 19 人，中信證券（香港）21 人，華泰金控 15 人。

單看去年上市數目，前三名的保薦人公司主管，平均每人負責 1 至 2 宗 IPO，但這僅是已上市的數量，但香港保薦人主管協會鄧澔暐直言，保薦人「手頭上」處理的上市申請個案可能是「帳面數」﹙已上市公司數目﹚的數倍。

據LiveReport大數據顯示，2025 年中金公司遞表次數達131 間，中信證券（香港）、華泰金控分別為119間、65間。這意味著中金公司平均每人可能負責近 7 宗上市申請，中信證券（香港）及華泰金控則平均每人負責約 6 宗及 4 宗。

證監會上周向上市保薦人發出通函，要求去年12月接獲監管聯合函件的13家保薦人，須於三個月內就資源不足問題完成全面檢討。證監没有點名涉那些保薦人，但行業高度集中情況，不容忽視。證監行政總裁梁鳳儀指出，該13家保薦人處理市場約七成的IPO項目，共涉及433宗申請。

一人之限負責6單IPO 業界仍稱多

目前，證監會已限制保薦人處理新股數目，每名主要人員最多負責6宗。不過，鄧澔暐認為，比例仍然偏高，他稱，在同一段時間內，一個人負責3宗已經好艱辛，負責6宗簡直是匪夷所思，「可能最後都係瞇埋眼簽名，根本唔知睇緊啲乜，簡直一塌糊塗！」

對於近來保薦人的種種情況，他續指，質量與數量是無法並存，一邊廂監管機構要簡化流程，「你想要快，大家咪配合你快！」另一邊廂大量的中資公司來港上市，而負責的保薦人公司大部分是中資投行，未必熟悉香港上市流程和規定，而據他所知，證監會近年已批准內地有保薦人資格的人士獲得香港保薦人主管資格，縱使他們沒有香港本地經驗。

醉翁之意不在酒 旨在賺承銷費用

人力緊絀與超負荷問題，與保薦行業的收費模式及利益結構密切相關。目前市場呈現「大型中資行收費低於小型投行，旨在賺取包銷費用」的明顯趨勢，這進一步加劇了重「量」輕「質」的業務取向。

一般而言，上市費用佔集資額的比例視乎集資額而定，當中保薦人、包銷商、上市顧問、律師、會計師、公關等齊分一杯羹。而投行在參與IPO的角色包括保薦人、包銷商、全球協調人、賬簿管理人、聯席牽頭經辦人。鄧澔暐指出，中資投行互相競爭，保薦人收費水平偏低，他以身處的小型投行為例，做一單本地公司的IPO，集資大概2億元，保薦人費用也不會少於4百萬，但中資投行收費更低，「可能四、五百萬保薦費用，幾個保薦人平分，平均每間百幾萬。」

鄧澔暐續指，中資投行不是為了單純賺保薦人費用，而是旨在賺承銷費和佣金，但他強調「就算一蚊保薦費，工作、責任都係不變！」

上市「分餅仔」 保薦費遠遜承銷佣金

事實上，以最近上市的鳴鳴很忙（1768）為例，保薦費只有70萬美元（折合大約546.7萬港元），由聯席保薦人高盛和華泰國際瓜分，平均一間行不足300萬元，承銷佣金為發行總額36.7億元的3%（固定費用，未計酌情獎勵），即1.1億元，由包括高盛和華泰金控等在內的6間投行瓜分，平均每間投行獲得包銷費1,833萬元，遠高於保薦收入。

值得注意的是，承銷費用率本身亦面臨下行壓力。據資本市場數據提供商LSEG在去年12月中旬的統計，赴港上市公司支付的平均承銷費率（未計酌情獎勵）已降至1.46%，較2024年的1.8%進一步下降，創2000年以來最低水平。相比過去25年平均的2.3%，以及今年亞太地區的2.4%，香港市場競爭日趨激烈。

儘管單位費率下降，但得益於市場整體集資額大增，承銷費用總額依然可觀。據港交所數據，2025年香港首次公開招股集資額為2,858億元，按年上升225%。即便以1.46%的平均費率估算，相關承銷費用總規模仍可達約417億元。

在此背景下，部分保薦人為確保能參與龐大的包銷業務並佔據市場份額，可能更傾向於追求項目數量與執行速度，從而忽視了在保薦與盡職審查等核心環節應投入的足夠資源與人力，最終加劇了文件草率、流程混亂及監督缺失等行業亂象。梁鳳儀日前也警示，新股中介人切勿為跑數忽視質素。