若論近來市場的熾烈目光，最為聚焦所在，莫過於四個字，黃金白銀。金銀價格破頂後暴瀉，過山車行情，雖令投資者驚心動魄，亦為其帶來的財富機遇著迷。而金銀暴漲背後，除卻其自身投資價值的吸引力，市場更在憧憬一輪更廣泛的大宗商品牛市週期。

回顧歷史上數輪大宗商品牛市，其實總有輪動規律可循，從金銀開始，其他商品接力炒上，專家則拆解指出，本輪行情不可試圖照搬早先經驗，而需緊跟兩大主題部署。

大宗商品二戰後　曾歷三次牛市

溯及過往近百年，大宗商品的歷次牛市，其實類似於一場接力賽，啟動於經濟衰退的末期，之後貫穿整個復甦和繁榮期，並按照產業鏈的順序逐步傳導。簡單總結，多是由貴金屬先行，再由工業金屬，傳導至能源化工，最後為畜牧業。

對於大宗商品價格波動的衡量指標，較為主流的一種為涵蓋一攬子商品的CRB商品指數，價格來自期貨市場，市場亦將其視為通貨膨脹的先行指標，CRB指數所反映的原材料價格變化，往往需要數月才會傳導至產品消費端，最終引發CPI與PPI的變化。

視乎過往走勢，自二戰以來，其實有三輪明顯的牛市。第一次早在70至80年代，即著名的「大滯漲」時期。1971年伴隨布雷頓森林體系終結，黃金與美元脫鉤，致使美元貶值，金價大升。彼時因中東戰爭等地緣風險，先後爆發了兩次石油危機，再推升油價走高。

隨後環球經濟漸發展，刺激銅等工業金屬需求，兼之以惡劣天氣導致全球糧食歉收，隨後工業金屬以及糧食價格，均顯著提升。在1971至1980年間，CRB指數從不足100，倍升至超過230。

而第二輪牛市則為千禧年初至2008年環球金融海嘯，彼時正是中國加入WTO之後，經濟騰飛的窗口期，大量推動工業化與城鎮化建設，大宗商品指數當時飆至473的高位。不過因金融海嘯的催化，跌勢亦更兇險，不足半年間便腰斬。

第三次則為新冠疫情爆發後，全球的貨幣政策均趨寬鬆，「放水」潮推升通脹走高，伴隨俄烏戰爭等地緣風險，大宗商品再拾升勢，但該幅度較之於早先，遠未至高位。

四大板塊接力炒上　金銀貴金屬先行

視乎過往週期，商品的牛市總是有輪動順序可循。首先，黃金白銀等貴金屬，因避險屬性使然，總作為牛市第一梯隊領先漲上。緊隨其後，產業革命離不開建設材料的支持，地緣緊張逃不掉軍需能源的消耗，因此工業金屬與能源，會相繼上揚。最後資金向實體資產擴散，以農副產品的補漲收官。

從近年來大宗商品的走勢看來，該邏輯似乎仍然奏效。黃金自2023年開啟上升週期以後，一路高歌猛進，2023年金價上揚13%，2024年漲幅則達27%，2025年更是全年狂飆64%。自去年開始，白銀逐漸加入戰局，升勢之急更勝黃金。而近期，金銀價格出現巨幅震盪，石油、資源股轉而炒上，似乎更對此加以印證。

渣打陳正犖：本輪牛市一大不同　兩大主題方受惠

不過，市場瞬息萬變，僅通過歷史規律判斷後市，無異於刻舟求劍。 渣打香港財富方案投資策略主管陳正犖先派下定心丸，他表示，市場對於不同地區長期通脹的判斷，其實是預計會升溫的，這對大宗商品的價格存在支持，起碼2026年牛市仍會持續。

但他特別強調，本輪的牛市與早先均有不同，不可完全照搬先前經驗，最關鍵在於市場對持有美元、美債的信心已經發生改變，戒心加重。而今次的兩大主題，其實是地緣政治與AI科技發展，惟有與此兩個主題相關的，才可受惠。

對美元資產信心改變　料黃金今年反覆破頂

從地緣政治的變化而言，儘管數年來戰爭角力都非新鮮事，但市場對於持有美元、美債的信心已經發生改變。陳正犖笑稱，美國最大的不明朗因素是特朗普，金融市場恐陷入更混亂的局面，無論是格陵蘭事件、中期選舉亦或是關稅裁決，均存在極大不確定性。

因此市場未必再視美元為避險工具。而日圓因日本負債高企，亦未算看好，惟瑞士法郎與黃金，相對更為穩陣，黃金才迎來結構性的行情。

據其形容，黃金今年的走勢，將呈現反覆破頂的格局，每一季都有望再突破，且機構投資者、主權基金、央行都在增持，具備持續的流入動力。惟也不排除，例如地緣政治矛盾突然解決，或者美國轉向加息，則有機會嚴重衝擊金價，不過可能性較低。據該行最新估算，黃金今年目標價，升至每盎司5,350美元。

「金銀比」低位測算白銀或挑戰170美元　AI需求受惠

至於白銀，黃金白銀走勢大多同氣連枝，市場追蹤銀價變化多用「金銀比」作為參考，近期金銀比約為66，意即每1盎司的黃金，可以兌換66盎司的白銀。但若視乎2011年的低位時，即金銀比約為31.7，假設以最新金價目標測算，則銀價可挑戰170美元。

陳正犖也提醒稱，黃金是貨真價實的儲備，但白銀的投機意味就更重，可以趁回調分階段部署吸納，至於本身目標價的測算，他則形容為「升市勿估頂」。

他解釋稱，從AI科技需求的角度看，白銀優良的導電性，同時是建設數據中心、傳感器等必需的材料。陳正犖續指，專門生產白銀的礦場是非常罕有的，銀大多是生產銅、或其他技術的礦場的副產品，故而在白銀急升的時候，需求往往難以跟上。此外其他具有AI用途的工業金屬，例如銅，料亦都可受惠本輪牛市。

能源畜牧業基本面未利好　板塊輪動延續待觀察

而問及金屬板塊之後，逐漸向能源與畜牧業的輪動時，陳正犖就略遲疑。他表示，油價供過於求的基本面並未發生改變，早先已經證實委內瑞拉的原油儲備，甚至多過沙特，如今美國加強對於委內瑞拉的控制，如若美國石油企業加大在當地開採，無疑會增加產量。

至於畜牧業，在早先大宗商品牛市的時期，5G等科技的突破令信息傳送更加穩定，包括利於農業的播種、收割等，但本輪是否可以通過AI傳導至下游的發展，就暫時未知，反而是目前對於金屬、電力的應用更為實際。