2025年的全球金融市場正經歷著前所未有的結構性震蕩，而黃金在此期間的收益率卻格外亮眼。進入新年以來，黃金價格在劇烈波動中展現驚人韌性。1月紐約期金累計上漲7%創十年最佳開局，此後一度突破3400美元/盎司歷史高位，累計漲幅近30%。4月金價雖因特朗普關稅政策調整短暫跌破3000美元關口，但隨後又再次迅速反彈並維持在3200美元上方。

市場分析普遍認為，當既無法預判特朗普關稅政策走向，又難以評估美歐地緣金融沖突的終局，甚至連聯儲局貨幣政策也陷入「進退維谷」時，黃金已經成為全球資本市場唯一共識的避險資產。

對此，安邦智庫（ANBOUND）的資深研究員指出，投資者大舉押注黃金折射出其面臨的深層困境：第一，普遍的判斷失誤，無法看清楚未來的局勢，擔憂的因素、幹擾的因素極多，這種情況下很難判斷，所以只好買進避險資產，先躲一躲再說。第二，美國資本市場已經處於前所未有的高位。是否還可以進一步增長值得懷疑。

首先，當前貿易、貨幣和財政政策的不確定性正在嚴重幹擾投資者的判斷力。在貿易層面，特朗普政府在關稅政策上的反覆，疊加他國提出的反制措施引發市場劇烈波動，導致投資者因難以預判政策走向而無法準確判斷資產價格走向。

摩根大通CEO戴蒙（Jamie Dimon）警告稱，關稅已導致企業暫停投資，進入「不確定性上升」的第二階段，加劇經濟前景的悲觀預期。在貨幣政策方面，聯儲局與特朗普政府在降息立場上沖突已經造成債券市場混亂，導致海外投資者在以美債為基準的傳統避險投資策略中面臨預期以外的風險。例如日本農林中央金庫就因誤判美國利率走勢而巨虧1.8萬億日元，凸顯政策分歧下的長期投資者的決策困境。

在財政風險方面，美國債務膨脹引起投資者警覺，多家知名投資機構表示不會增加任何超長期美債頭寸，並警告美國政府若不著手削減財政赤字，或將引發「債券衛士」行動。更加重要的是，由於擔憂美國財政支出惡化情況短期內得不到有效改善，國際評級機構穆迪於5月16日將美國信用評級自Aaa降至Aa1，進一步加強了投資者對美元資產重新估值的必要性。

面對如此複雜局面，投資者普遍因幹擾因素過多，在無法看清市場未來發展趨勢的前提下，普遍面臨「無處可投」的壓力。在這種壓力下，投資者集體轉向黃金的行為，本質上是一種防御性策略：既然無法準確預測未來，不如先買入避險資產靜觀其變。特別是當美債為首的傳統避險資產價格也面臨高波動時，以黃金為代表的貴金屬自然就成為對抗不確定性的最後防線。高盛預測2026年金價可能達4000美元的判斷，恰恰也反映了市場對這種「看不清就躲」心態的長期化預期。

與此同時，美股當前估值處於歷史高位也讓投資者對美國資產未來的增值空間存疑。美國銀行2025年2月調查顯示，89%的基金經理認為美股估值過高，創2001年4月以來最高比例。羅森伯格研究公司指出，標普500指數席勒市盈率達38.1倍，接近2000年互聯網泡沫前的水平。

此外，聯儲局官員也警告稱，美股風險溢價接近歷史底部，市場易受經濟數據或情緒波動沖擊。

同時，作為推動標普500指數上漲的主要動力，大型科技股的估值與潛在盈利增長出現背離。摩根士丹利研報指出，美股「科技七巨頭」（含英偉達、蘋果、Meta等）2025年預期盈利增長率降至18%，遠低於2024年的34%。在「高估值+低成長」的組合下，投資者對美國股市的投資熱情大幅降低。

值得注意的是，當前金融市場正在經歷傳統股債「蹺蹺板效應」的瓦解。這一結構性變化直接推動了資金大規模轉向黃金市場。

長期以來，美股與美債形成的負相關關系為投資者提供了天然的對沖工具，即當股市下跌時，債券通常因避險需求上漲，反之亦然。然而，這一現象在2025年初的慕尼黑會議後卻出現了松動跡象。在後續一段時間內，美債收益率飆升至4.791%的14個月新高，同時標普500指數持續下挫，美元指數持續下跌，形成罕見的股債匯三殺局面。這種異常的慘烈表現，被安邦智庫定義為歐美之間的地緣金融戰爭。

當歐洲投資者因意識形態矛盾帶頭拋售美元資產時，連貝萊德CEO拉里·芬克（Larry Fink）為代表的美國華爾街投資者也承認正在減持美債並重新配置歐洲資產。此後，穆迪調降美國主權信用評級的結論也進一步降低了美債作為避險資產的吸引力。

面對估值泡沫、地緣沖突以及政策不確定性的三重夾擊，投資者和各國央行紛紛從傳統避險資產中撤出，轉而將具備「無主權風險」特性的黃金視為新的「避風港」（注：另一個選項是穩定幣）。

數據顯示，美國黃金庫存半年內激增35%至2300萬盎司，SPDR黃金ETF結束兩年半凈流出轉為增持，中國黃金ETF持倉量更同比飆升4倍。歐洲央行近期報告表明，全球央行黃金儲備正以創紀錄速度逼近1960年代布雷頓森林體系時期的3.8萬噸峰值。

報告稱，黃金已佔官方儲備比例達20%，首次超越歐元成為全球第二大儲備資產。這種央行儲備的結構性變化在中國、印度等新興市場表現得尤為突出。其中，中國央行連續7個月增持黃金，累計增持量已達103萬盎司（約32噸）；印度央行更在四年內實現黃金儲備佔比翻番，從5.87%升至11.70%。這些戰略舉措既是在逆全球化時期對特定主權資產的風險對沖，也可以被看作是重新定義「儲備安全邊界」的主動選擇。

未來黃金價格的走向與資本市場何時能夠厘清投資方向密切相關，但這一過程可能需要更長時間的博弈與調整。當前黃金的強勢表現，本質上反映了全球資本在政策迷霧與地緣沖突中的集體迷茫。當傳統資產定價錨因政策分歧而失效時，黃金作為「無主權風險」的終極避險工具，其金融屬性已從邊緣配置升級為系統性對沖選擇。

在當前全球不確定性高企的背景下，黃金將繼續擔任地緣金融戰爭中「緩衝區」的角色：既是各國央行重構儲備安全的戰略工具，也是資本在認知盲區中的臨時棲息地。需要指出的是，黃金的避險溢價終會隨著資本市場搞清楚投資方向而消退。但就現在而言，顯然達到這個終點還會需要一點時間。

最終分析結論：

當前黃金的強勢表現，本質上反映了全球資本在政策迷霧與地緣沖突中的集體迷茫，這種情況與安邦智庫剛剛預測美國經濟在2025年將會有3.5%的增長率形成鮮明對照。在當前全球不確定性高企的背景下，黃金將繼續擔任地緣金融戰爭中「緩衝區」的角色。最終，黃金的避險溢價會隨著資本市場搞清楚投資方向而消退，但顯然達到這個終點還會需要一點時間。

本文轉載自2025年6月25日安邦智庫《每日金融》