VIE法律風險未散 中概股沽壓猶在 長線基金沽貨港股危|伽羅華

撰文:伽羅華
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在中美金融脫勾不斷加速下,在美上市的中概股已成為投資人的雞肋,食之無味,棄之又可惜。周五美國證監會(SEC)主席Gary Gensler稱,該會已要求赴美上市的中概股需對監管風險作更多具體披露。據悉,SEC特別關注所謂的可變利益實體(VIE),而VIE結構是大部分中概股赴海外上市的標準定式,意味新一輪中概股風暴將至。

這是繼中美貿易戰、美國拜登政府擴大制裁涉軍方或新疆的中企名單,以及《外國控股公司問責法》後,美方對中企祭出最重磅的制裁手段。至於中國方面,當局通過反壟斷行為、數據安全和中證監剛推出的《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》中所提到加強跨境監管合作,對海外上市的中概股進行長臂監控。

在中美監管機構齊齊打壓下,中概股仿如脫了幾層皮,市值江河日下。單計赴美上市的中概股市值最新已萎縮至1.5萬億美元,比較去年11月中概股總市值2.5萬億美元,市值蒸發1萬億美元,若將本港上市的騰訊及美團,加上在美上市的中概龍頭股阿里巴巴,三家巨企的市值共蒸發9,100億美元,跌幅介乎三成八至五成五。

過去一周中概股暴跌,導火線是近期中國推出補教業的新監管規範,當中「雙減文件」被形容是團滅正規學校以外整個教育行業,全國14萬間補教機構數以百萬計職員及5,000萬學生頓失所依,作為龍頭的新東方教育(EDU;9901)市值跌至不足37億美元,較高峰時累跌近九成。

近期中國推出補教業的新監管規範,當中「雙減文件」被形容是團滅正規學校以外整個教育行業。龍頭新東方教育(EDU;9901)市值跌至不足37億美元,較高峰時累跌近九成。(資料圖片)

睦華歐美投行或虧120億美元 反彈最大

《福布斯》曾估算今次教育板塊慘案中,歐美投行或錄得120億美元的虧損,華爾街素來與中方關係友好,即使美國上屆特朗普政府或今屆拜登政府對華政策維持強硬勢態,這班金融巨頭來華投資的步伐仍絡繹不絕,所以今輪外資行損失慘重,對中國監管亂局的反彈最大。

值得關注的是,中國官方整頓補教業時,曾揚言外資不能透過VIE方式投資補教業後,言論觸及金融市場的紅線,投資者擔心監管政策或進一步收緊至其他採取VIE結構上市的互聯網企業,例如騰訊、阿里及美團。

最令人擔心的是,外資拋售中概股似乎只是第一波,由離岸人民幣強勢開始逆轉來看,若外資擴大撤資規模,有可能波及人民幣債券市場,今年初外資增持人債的良好勢頭或因此告一段落,這也是中證監上周三(28日)漏夜急電外資行安撫市場的原因。

根據彭博報道,中證監在會上派定心丸,強調新規範旨在整頓補教業,並無意傷害其他行業。不過,外界普遍認為這種不成文的保證過於虛弱,對挽回投資者信心毫無禆益。

據報中國證監會副主席方星海中證監與投行高層會面,在會上派定心丸,強調新規範旨在整頓補教業,並無意傷害其他行業。不過,(資料圖片)

中證監急召外資派定心丸 效果成疑

VIE結構是指一家公司境外註冊上市實體(空殼公司),透過協議方式控制境內業務實體,有關營運實體負責管理境內禁止外資參與的敏感產業,例如互聯網、教育或金融行業。根據VIE方式,可以將境內營運實體的收入和利潤轉移到境外公司,令境外上市實體的股東享有境內營運實體經營所產生的利益。

VIE的法律風險一直是投資中概股的隱患,沽空機構渾水研究於2012年7月18日狙擊當時在美上市的新東方教育(EDU, 港股9901)時,曾經喚起投資者對VIE涉及法律風險的關注。

渾水當時在沽空報告指,新東方的VIE結構對投資者的權益保障不足,在一般的VIE結構,上市公司不能持有營運實體的權益,但新東方VIE結構較一般中概股更弱,由新東方VIE所建立的學校不屬於該公司資產,原因是按中國法律,這些學校歸政府所有,資產(包括留存收益)在清盤後亦歸國家所有,這些指控雖然受到管理層反駁,但有關產業的模糊地帶至今尚未釐清。

教育股洗倉潮終於殃及本港科技龍頭股騰訊、阿里及美團,觸發港股上周初的大崩盤,恒指一度失守兩萬五關。(資料圖片)

中方刻意模糊外資政策 盡取疑點利益

事實上,以往當局對外資的政策很多時刻意保持模糊狀態,雖然中方有時會對外資讓利,但一旦出現爭拗時主動權仍歸於中企一方。

在狙擊行動當日,新東方股價曾暴跌三成三,計及翌日累跌超過一半,其後SEC介入調查,至2014年完成調查,最終SEC建議不對新東方採取行動。自此之後,沽空機構亦很少再以VIE結構作為沽空借口,而投資者對VIE結構亦習以為常,然而,隨着中美關係急轉直下,VIE的政策風險猶如計時炸彈,爆煲只是時間問題。

正如筆者早前預計,這股洗倉潮終於殃及本港科技龍頭股騰訊、阿里及美團,觸發港股上周初的大崩盤,恒指一度失守兩萬五關,內地A股於上周一及周二市值更大幅蒸發4萬億元人民幣,迫使中證監急召外資大行解畫派定丸,但隨着SEC凍結所有中概股赴美上市的申請,以及盈富禁止美國投資人買入盈富後,中概股沽壓未完,港股短期能否守住兩萬五關已不容樂觀。

港股上周迎來洗倉潮,沽貨者以長線基金為主,而港匯於周三亦恐慌性跌至7.7852,反映資金有流走跡象。(視覺中國)

長線基金沽貨第一波 恒指兩萬五點堪危

過去一周,港股成交逾1.35萬億元,較對上一周成交高出近倍,恒指全周走勢有如瘋狂過山車,由周一高位26878點直插至周二低位24748點,兩日高低波幅超過兩千點,全月埋單計數跌約一成,而且港股遭洗倉後明顯反彈乏力,反映今次沽貨者以長線基金為主,而且港匯於周三亦恐慌性跌至7.7852,至周五才回穩7.7733,反映資金有流走跡象。

回到市場最關心的問題,究竟中美新一輪政策打壓,外資撤資中港市場的情況會有多嚴重?

問題重點是中國政府對VIE的態度,由中國政府揚言會續批中概股赴美上市來看,它仍然希望民營公司能夠進入外國資本市場,只是試圖在過程中有更多地控制。

長期以來,VIE結構的中概股一直是中國法網以外的軟肋,但卻是資本市場表現出色的板塊,看來解決今次危機的辦法似乎只有為VIE正名一途,否則1.5萬億美元市值的中概股將繼續沉淪,並且重創香港資本市場的地位,因為既然SEC以保護美國投資者為名,加強對中概股的監管,繼後亦順理承章立法規定美國投資者禁止投資VIE結構的港股。

【財經專欄】大盤漫談.伽羅華