超強颱風樺加沙，周三（24日）吹襲本港，港股十號風球未停市，甚至高收企穩26500點。偏有湊巧，一年前的9月24日，另一場「平底驚濤」式的風暴，同樣在資本市場掀動，內地三大監管巨頭齊聚祭出「組合拳」，自從引爆一年的牛市行情。

周初，三巨頭再次合體開記招，相似的時間點，難免引發市場憧憬，惟減息等新憧憬落空。不過回視「924」行情一周年，中港股市仍可謂絕地反擊，到底產生了怎樣真金白銀的變化，而股市的狂潮背後，刺激措施的「藥效」又是否治標治本？

恒指大漲四成　阿里日成交逼一年前港股單日總成交

將時間線拉回2024年9月。月初恒指失守萬七關，成交亦驟縮，一派秋風蕭瑟氣象。中旬美國減息後，9月24日人民銀行、金融監管總局、證監會三大巨頭齊聚，宣佈一系列救市措施，中港股市方急升直上。

先看點數，在前一日消息預熱下，去年9月23日大市收報18247點，次日高開逾300點，報18573點。時至今年，9月24日恒指收於26518點，相當於一年大漲8000點或42.8%。

再對比成交額，去年中秋假期，港股失北水支持，成交額低見480億元。而924出招後的不足20日內，卻接連刷新單日4、5、6千億重要關口，一度刷新歷史新高。今年同日，打風天氣下，主板仍錄得成交2,888億元，僅阿里巴巴（9988）一隻，就因AI消息的利好，成交高達440億元，近乎追上去年此時港股總成交金額。

最後看總市值，去年救市當日港股總市值32.9萬億元，主板平均市盈率為11.5倍；而今年同日，總市值已增至48.7萬億，按年大增48.0%，主板平均市盈率增至15.1倍。

「組合拳」三方面出招　A股上證創十年高

港股尚且如此，「組合拳」措施，其實更直觀聚焦於內地，主要分為三大方面。其一下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億人幣，同時降低7天逆回購利率0.2個百分點。

其二，創設新的政策工具，包括證券、基金、保險公司互換便利，支持合資格者通過資產質押，從中央銀行獲取流動性；另有股票增持和回購的再貸款。其三，樓市方面，降低存量房貸利率，平均降幅約0.5個百分點以及統一房貸最低首付比例。

從A股表現看來，上證綜合指數由2770點，飆升39%至3853點，創下十年高；深成指則漲64%。A股總市值由約68萬億元（人民幣，下同），急增約53%至目前約104萬億元，逾1500隻股份累計增幅逾1倍，萬億市值企業增加至13家，千億市值的企業亦增至55隻。

樓價仍挫　首八個月商品房銷額跌7.3%

股市的熱炒固然令人振奮，不過刺激措施中，相當一部分拆墻鬆綁的措施，是針對內房困局。可惜樓市表現，其實未算樂觀。

由於9月數據尚未公佈，根據國家統計局2025年8月份，70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況可見，新建商品住宅銷售價，一線城市按年下降0.9%，二、三線則分別降2.4%和3.7%。二手住宅銷售價格方面，一線城市跌3.5%，二、三線則跌5.2%和6.0%。

而今年首八個月，新建商品房銷售額錄得5.5萬億元，按年也下降7.3%，當中住宅銷售額下降7.0%，房價似乎仍在尋底。

內房累固投轉弱　出口增速放緩仍勝去年

而視乎宏觀經濟指標，同未披露第三季數據，內地第二季GDP增長5.2%，已較去年出招時的第三季4.6%增速上揚。不過今年8月CPI按年跌0.4%，PPI則跌2.9%；去年9月的CPI則為上升0.4%，PPI下降2.8%，通縮的陰霾未解。

視乎細分領域，消費方面，今年8月的社會消費品零售總額按年增長3.4%，與去年9月的3.2%相若。

投資方面，今年首8個月的全國固定資產投資，僅按年增長0.5%，較去年首9個月的3.4%，存在顯著下滑，主要受累於房地產開發投資減弱，首8個月的全國房地產開發投資按年下降12.9%，當中住宅投資降11.9%；而去年首9個月的降幅為10.1%，降幅擴大。

出口方面，據內地海關總署公布8月份對外貿易數據，以美元計當月出口總值按年增加4.4%，而去年9月時升幅為2.4%，可見今年儘管有貿易戰風險，出口表現仍算堅挺。但也需留意，該增速其實為近六月最低，主要受累於對美出口，大跌33.1%拖累。

雷志海：兩大問題待解決　內銀淨息差下行不利部署減息

安柏環球金融首席投資總監雷志海分析指出，儘管股市的猛漲令市場驚喜，但從宏觀經濟的基本面看來，內房的情況仍然嚴峻，早先提振消費的補貼，也未見延續，如若再有政策接力，或許仍需聚焦此類領域。

更重要的是，他認為還有兩大關鍵性的問題待解決，即產能過剩與債務風險。就產能過剩而言，他舉例指，中國的太陽能產業幾乎佔據全球八成的份額，是非常誇張的產量，但行業內卻幾乎沒有一家企業賺錢，問題其實尖銳。

另一邊廂，924之後，內地曾提出一系列的化債措施，因為中央政府的債務雖然一直較低，但地方債務就不容樂觀。近來有消息傳出， 內地或考慮引導國有商業銀行等，向地方政府的融資平台和關聯企業提供貸款，以支持償還拖欠的企業賬款。

雷志海表示，如此固然有助於緩解債務風險，不過對於投資者而言，早先險資入市，曾大舉加倉內銀股，一眾股份水漲船高，但如今內銀的淨息差已然走低，如若再行此招，內銀板塊的壓力激增，不易染手。也正因如此，減息的貨幣政策操作，或短期也不會見及。

料本輪行情非因官方大手「托市」　醫藥股最可期

投資者最關心的股市暴漲，坊間多用「托市」形容，雷志海卻認為，本輪並不像是官方大手「托市」，憶及早先中央習慣，多通過大型基金入場，買入A股ETF，但近來卻是科技股等龍頭個股炒起，相信仍是險資等機構，以及外資倉位調整的貢獻。不過，《彭博》日前發文稱，中央匯金通過買進ETF，已獲超過500億美元的帳面收益，料應是兩廂共贏。

視乎各板塊，雷志海認為，內銀、內房等風險籠罩的行業不宜入手。其餘板塊中，他最看高一線的，是早先熱炒過，現下聲勢轉淡的生物醫藥板塊。他表示，過去十年，許多內地藥企都與海外公司有合作或投資，研發新藥物，相信已經來到收成期。

針對市場憧憬的救市後招，高盛近期指出，短期或難推大規模刺激。這就意味著，再因政策挾高大市，恐存難度。雷志海總結稱，「慢牛比快牛好，比瘋牛好」，相較於提振股市，時下政策出手，更應期待的其實是解決上述產能與債務方面的不足，如此年內大市再破位，例如恒指衝高至28000點，料亦指日可待。