瑞銀中國互聯網研究主管方錦聰，談及2025年中國互聯網行業表示，通過吸取去年的經驗，料今年行業公司的估值，將介乎5倍至20倍市盈率（PE）。依照其預計，行業總體競爭將放緩，惟電商類競爭仍然激烈，預計板塊估值將整體下修。

而論及最受關注的股東回報，其認為互聯網公司股票回購將趨於常態化，金額有調低可能。他表示，去年有許多科網公司通過發行可轉債，支持股票回購，預計不可能每一年都可維持發債回購的策略，因此今年的回購速度或不似去年積極，而去年第四季已見到此種趨勢。

料板塊估值上限為20倍PE

方錦聰表示，中概股互聯網指數KWEB去年整體增長8%，但其實當中分化巨大，有底層邏輯驅動的股票，例如某頭部最大的遊戲公司股價上漲40%、龍頭外賣及旅遊平台股價翻倍，表現都跑贏同業。根據9月底救市後的頂峰估值，上述公司的市盈率對應20倍，料為板塊上限。

而根據板塊內部的中小型股，例如從事社交APP業務等公司觀察，板塊估值的下限約為5至6倍PE。對比去年，板塊整體估值將從14倍降低至12倍。

近來有內地龍頭科技公司，陷入美國國防部黑名單威脅，方錦聰就表示，當前港股上市的互聯網公司，最大的風險即被美國限制投資，不允許投資中資科網股，目前外資佔據頭部互聯網股的比例較大。其次AI芯片的購買以及跨境業務，也同樣面對不確定風險。

總體競爭趨理性　獨電商行業仍廝殺激烈

他續指，互聯網板塊今年呈現的大趨勢，實則是競爭趨於理性，從一味的拼低價，轉型為差異化競爭，且各間廠商之間逐漸開展合作，如支付工具接入電商平台等。

但方錦聰形容稱，「互聯網的終點就是電商」，包括微信小店以及短視頻平台加碼，預計電商行業競爭仍相對激烈。

而行業利潤率改善的速度，其預計也將放慢，方錦聰提出，過去幾年中互聯網公司多強調降本增效，但降本增效起效時間有限，因此今年的幅度未必可延續，例如有見白牌商家的利潤率已薄至3%至5%。

市場普遍預計，互聯網行業在今年的收入與利潤，分別增長10%與12%，與上一年幅度相若，可見目前推出的刺激政策的利好，尚未反映在公司盈利層面。

子板塊最看好遊戲

就內部子板塊而言，瑞銀最看好遊戲行業，其次則為旅遊、電商及教育。其指出，當下最看好的遊戲板塊，具備抗週期的優勢，以內容為核心。首先去年《黑神話：悟空》爆火，為中國遊戲注入強心針，且版號審批通過數量，按年增10%，足見官方轉而扶持遊戲行業。

其次，小遊戲的蓬勃推升了遊戲的滲透率，且玩家與傳統遊戲玩家並不重合，培養出新的用戶群體。且結果端遊與手遊，目前端遊通過渠道商的分成較低，多端的遊戲開發，提供了第二增長點。

料中國AI變現場景更豐富　惟今年難助增企業利潤

論及AI的發展，方錦聰認為，美國的公司總需要著重留意資本開支（Capex），但中國企業由於芯片等購買存在限制，反而相信其使用效率會高於美國。且受惠於人口基數大，相信AI的變現場景較美國更豐富，但大規模落地的場景其實有限，因此預計AI的變現推進不會太快，故而不會對今年的企業利潤有太大影響。

瑞銀證券中國軟體分析師張維璇就預計，AI今年會有三大領域值得關注，即效率、多模態以及AI Agent（AI代理）。她表示，國產大模型在算法創新方面非常蓬勃，其形容稱國產大模型與ChatGPT-4o的水平已經「不相上下」。

在上述的三大領域中，相信工程化的手段集成降本可以提振效率，而伴隨文生視頻等應用，AI續有許多應用進展。而AI Agent可以另AI從原本輔助人類的功能上轉變，轉而可以替代人類。

而內地大模型，屢掀價格戰，張維璇表示，儘管無法預計各個廠商的後續動作，但從行業趨勢而言，技術降本還有很多空間。而即便不降價，目前每百萬token，對應定價低至1到2塊錢，相信對於很多應用的開發，都完全用得起。