日本央行終於在 12 月的政策會議上加息了。日本央行在為期兩天的政策會議後，將短期政策利率從0.5%上調至0.75%，達到三十年來的最高水準。過去三十年，日本利率幾乎貼着零點運行，負利率更是維持了整整八年，而日元也因此成為全球最穩定、最廉價且規模最大的融資貨幣，長期被全世界視為取之不盡的「免費午餐」。 如今被經濟現實一步步逼到了牆角。

1990 年代泡沫破裂後，日本遭遇世界上罕見的雙重蕭條：一方面是資產價格的全面坍塌，股市和房價在短時間內跌去七成以上，企業和家庭的資產負債表集體被摧毀；另一方面是銀行體系深度中毒，壞賬、殭屍企業遍佈整個經濟。家庭和企業不敢消費、不敢投資，銀行不敢貸款、不敢承擔風險，整個社會陷入「看不到頭的冰河期」。在這種情況下，提高利率無異於自殺，日本央行不得不將利率一路降到零，甚至進入負利率，讓社會不至於徹底凍結。

但日本的問題不僅是週期性的衰退。人口老齡化、企業風險偏好下降、消費結構保守化、房地產市場長期停滯等因素，使日本逐漸進入一個「習慣性通縮」的狀態。人們期待價格下降，於是延遲消費；企業預期投資回報低，於是推遲投資；銀行害怕壞賬，於是壓縮貸款；政府財政緊張，於是依賴貨幣寬鬆。國家、企業和居民共同被困在通縮的心理牢籠中。

為了讓經濟稍微動起來，日本央行只能讓利率無限下降，再下降，然後大量購買國債、股市 ETF、甚至公司債，試圖「把經濟拖上來」。這些極端操作最終催生了一個前所未有的現象——日本長期維持全球最低利率，連續三十年幾乎不加息。

長期低利率在日本國內並沒有形成繁榮，反而強化了殭屍化結構。企業投資不活躍，創新不旺盛，家庭消費偏向節制保守。諷刺的是，日本國內沒有用掉的資金，卻在全球金融市場掀起了驚濤駭浪——日元開始成為世界最大的「低息資金池」。

低利率的日元通過金融機構、養老基金、保險公司、投資信託以及跨境套利者，成為全球最重要的低息融資來源。任何一個投資者，只要從日本借到足夠便宜的日元，就能把它換成美元，投入美債、美股、甚至新興市場債券，從利差中穩定獲得收益——這就是日元套息交易（carry trade）。利差越大、波動越低、利率越穩定，套息就越賺錢，參與者也就越敢加槓桿。正是在這種看似「無風險收益」的幻覺中，「免費午餐」的規模被一輪輪放大。

三十年下來，日本儲蓄與投資之間產生了巨大的缺口。截至 2024 年底，日本對外淨資產達533.05 萬億日元（約 3.7 萬億美元），創歷史最高。這個數字本身已經夠大了，但它只反映「淨值」。如果考慮日本海外資產總額（10–12 萬億美元）、日本國內金融體系的總資產規模（超過 40 萬億美元）以及套息交易可疊加的槓桿倍數，這個「資金池」的真實流動性就遠不止 3.7 萬億美元。據推算，在極端時期可能擴張到 5–10 萬億美元規模。

換句話說，日元是全球金融體系的「地下水」，它悄悄支撐了美國的低融資成本，支撐了美股的估值體系，支撐了新興市場的資本流入……日本越低息，世界越依賴；世界越依賴，日本越難加息；日本越難加息，資金越外溢。

但現在，三十年的循環正在被打破。日本的政策邏輯並不是突然改變的，而是被經濟現實一步步逼到了牆角。

首先，日本三十年來第一次出現持續性、結構性，由內部驅動的通脹。不是能源價格推高、不是輸入性通脹，而是實實在在的物價上漲——食品、服務業、交通、居住成本全面上升，全國 CPI 與核心 CPI 均已升至約 3% 的水準。

更關鍵的是，過去兩年「春鬥談判」結果顯示，公司平均工資漲幅分別達到約 5% 以上，基本工資也實現了約3.7% 的上漲。這是日本幾十年來少見的實質性工資上行。並且，日本也已經通過了規模為18.3萬億日元（約1180億美元）的額外預算，為首相高市早苗實施自新冠疫情以來最大規模的經濟刺激計畫，這勢必又要推高日本的通脹。

與此同時，日本的實際利率已經深度為負。現在的名義利率 0.5%，通脹 3%，實際利率達到 -2.5%。在一個依賴進口能源和食品的國家，只要日元繼續走弱，進口價格就會被放大傳導到國內，進一步推高物價，侵蝕居民的實際購買力。

資料顯示，今年食品和飲料價格上漲專案超過2萬種，同比增加64.6%。如果日元繼續貶值，價格上漲範圍可能進一步擴大。當通脹真實存在時，繼續對外部提供「負成本的資金」，意味成本由本國居民來埋單。如果貨幣政策仍然完全停留在「救通縮」的框架裏，日本就會被拖入「貶值—通脹—民生壓力—再貶值」的惡性循環。

此外，日本央行內部的政策共識也出現方向性變化。經濟學界在內的主流意見認為，日本不能再維持「世界最低利率」的狀態，否則日元匯率將長期不穩定、企業定價能力將下降、工資無法形成持續性上漲、銀行體系缺乏正常利差、財政預算也無法回歸正常化。日本需要從「對抗通縮」轉向「防範失控」，從極端寬鬆回到正常貨幣政策。

這一切共同推動日本走向加息。雖緩慢，但方向已不可逆。

前日本央行副行長、政府政策小組委員若田部昌澄在央行宣佈加息前一日表示，日本必須通過財政政策、增長戰略提高中性利率。如果日本的中性利率因財政政策而上升，日本央行加息將是很自然的事情。但目前日本央行應避免過早加息、過度收緊貨幣政策。若田部昌澄是高市早苗聘用的政府小組的一員。

這顯然可見高市早苗政府的態度。不顧通脹一味大規模經濟刺激，不顧民生希望保持低利率，不知道是說她不懂經濟，還是不顧日本死活。她大概也還不清楚日債逼近2%，日債危機高懸在頂，到底意味着什麼。