在創新藥成為資本市場焦點的背景下，三生製藥的定位愈發清晰。集團主要從事生物製藥產品的研發、生產與銷售，2025年全年收入達177億元人民幣，其中授權合作收入約94億元人民幣，主要來自與輝瑞就PD 1/VEGF雙抗SSGJ 707的授權付款；至於促紅素、促血小板製劑及OTC產品如蔓迪等銷售約80億元，CDMO與其他收入約2.6億元。換言之，授權收入與既有商業化產品構成當前盈利的兩大支柱。

若從業務結構觀察，集團亮點無疑是與輝瑞合作推動的707項目。這一PD 1/VEGF雙抗屬全球競逐焦點，公司透過授權合作取得可觀首付款，同時保留未來里程碑與銷售分成潛力。除707外，集團亦擁有豐富且持續擴展的創新管線，並透過強化商業組合與在銷產品組合提供中期收入支撐，成為主要現金流入來源。中期而言，707在全球主要適應症的臨床推進與里程碑收入，以及商業化新品銷量增長，將成為業績驅動力；同時，多項NDA產品上市亦將持續帶來收益。

短期層面，已到位的授權首付款與充裕現金儲備，為公司加大研發投入提供堅實後盾。倘若707及其他核心候選藥物在全球取得成功，並在拓展至ADC與新療法平台後實現銷售放大，公司的盈利彈性將顯著提升。這種「授權現金流支持研發、研發成果反哺估值」的循環，正是市場關注的核心邏輯。

行業環境方面，生物製藥行業正處於研發驅動且高度競爭階段，創新抗體與免疫腫瘤（IO）組合療法成為市場焦點，PD 1/VEGF類藥物吸引多家跨國藥企投入大規模臨床。由於藥品創新需長期大量研發投入，企業必須在研發支出與商業化準備間取得平衡，因此公司亦計劃增加研發費用，以支撐全球試驗與新技術如ADC、RNA及細胞療法佈局。然而，中國市場在價格與准入層面亦帶來挑戰。帶量採購（VBP/GPO）及國家醫保（NRDL）談判，使核心產品面臨價格壓力與報銷限制，已上市產品收入與毛利率可能下行。不過，OTC及部份特色產品仍具穩定現金流貢獻，成為對沖政策風險的重要來源。

從盈利質量來看，三生製藥2025年整體毛利率維持在高位，但結構出現波動。上半年毛利率約85.3%，受高毛利創新藥及授權收入帶動；下半年回落至約81.9%，反映商業化產品銷售下降、集採壓力及收入結構改變。儘管整體毛利率仍屬生物藥企業中較高水平，但部份高毛利收入具有一次性質，未必能長期重現，未來毛利率走勢仍需觀察產品組合變化。

市場對公司核心看好因素，集中於707全球推進所帶來的持續價值釋放。合作方正加速開展多項全球三期臨床，涵蓋多個一線適應症，並將於國際會議公佈關鍵數據。臨床進展不僅驗證療效與安全性，更關係後續監管申報與商業化節奏。隨著階段性成果達成，公司有望自2026年起逐步確認多筆里程碑收入，為盈利與現金流提供支持。臨床推進速度、數據質量與里程碑實現節奏，三者相互扣連，構成估值重估的關鍵。

長期而言，公司吸引力來自平台化創新能力與產品組合協同效應。「IO+ADC」聯用策略強化707差異化優勢，透過內部管線整合提升療效並拓展適應症；同時，多項雙抗及新技術平台項目推進，並具對外授權潛力，為未來增長儲備動能。既有商業化產品與新獲批品種則提供穩定現金流，支撐高強度研發投入，形成創新擴張與現金流基礎的良性循環。

技術走勢方面，股價自去年3月至5月橫行整固後，於5月中突破並升破20天線，形成一浪高於一浪走勢，去年9月高見36.80港元，其後回調至整段升浪61.8%水平，於今年3月低見20.10港元。雖然價格出現一底低於一底，但9天RSI卻形成一底高於一底的底背馳，顯示技術上或已出現先行見底訊號。策略上，可待股價回至10天線約23港元再作部署，若按去年9月高位回調幅度的61.8%作反彈目標，股價可上望30.00港元，只要未失守21.00港元，暫毋須止蝕。

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。

【財經專欄】資金流事務所．彭偉新

資深證券分析師，證券研究經驗超過20年。除了熟習基本分析方法外，對技術分析亦有深入研究。在大台技術分析節目中擔任主持，曾主講多個不同範疇的技術分析研討會及課程，近年更鑽研以資金流向作為分析股市的方法，並藉不同媒體頻道與投資者分享。

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