港大經管｜重振香港股票市場：主要挑戰與策略方案
香港作為國際金融中心，長期以來在全球資本市場中扮演着重要角色。然而，香港股票市場近年來正面臨一系列挑戰，包括市場流動性低迷、首次公開招股（IPO）市場衰退以及外資持續流出等等。基於最新的數據和學術研究，本文旨在審視香港股市的現狀，找出主要挑戰，並為政策制定者和投資者探索潛在的解決方案。
撰文：林晨、秦詩畫
1. 香港股票市場現狀分析
香港股市自 1891 年成立以來，長期都是全球金融市場中最重要的資本融資目的地之一 。其穩健的法律體系、豐富的金融和專業人才資源、透明且高效的監管框架，以及友善營商環境，奠定了作為主要國際金融中心的堅實基礎。更重要的是，香港在政治和地理上與中國內地緊密聯繫，使其在中國和環球市場之間的資本流動和投資方面，發揮獨特的橋樑作用，進一步鞏固其戰略重要性。
然而，香港股市近年面臨的挑戰日益嚴峻。市場表現持續低迷，導致投資者信心受挫。IPO市場下行至令人擔憂的地步，以致市場活動顯著下降。市場流動性問題也愈發凸顯，外資流出和本地交易活動減少均有損市場穩定性。
1.1 市場表現低迷
如【圖1】所示，自2018年以來，恒生指數（恒指）呈現下降趨勢。截至2024年9月，恆指較2021年的高點已下跌超過40%。儘管在2024年10月，受到內地推出的股市刺激措施的影響，恆指有所回升，但仍處於歷史低位。這一短暫的反彈並未徹底扭轉市場的整體趨勢，反映出市場面臨的持續挑戰和投資者普遍抱持的謹慎情緒。
市場低迷的主因在於科技公司表現欠佳。如【圖2】所示，恒生科技指數在2021年達至頂峰後便開始進入下行趨勢，到2024年9月，市值已經損失近三分之二。在科技創新成為全球經濟增長核心動力的今天，科技公司的融資與壯大能力尤為關鍵，這一趨勢反映出香港乃至中國整體經濟發展中更深層次的挑戰。
與此同時，其他主要亞洲市場如日本和印度則表現強勁。【圖3】對比2019年以來香港股市與日本和印度股市的表現，凸顯出三者之間的顯著差距。恒生指數期間表現不濟，回報遠低於基線水平；而日本的日經225指數和印度的Nifty50指數則穩健增長。作為印度的基準指數，Nifty50指數的累計回報率在2024年底超過100%。日經225指數也持續增長，展現出該國的經濟韌性。這一鮮明對比凸顯出香港在全球金融領域中，致力維持競爭力和吸引力所面臨的挑戰。
1.2 冷卻的IPO市場
恒生指數表現欠佳，加上日本和印度等其他亞洲市場的相對表現強勁，反映出香港金融生態系統中更深層次的結構性問題。其中一個尤為突出的挑戰便是IPO活動急劇下降，對香港首要融資樞紐地位有所變化的隱憂發出警號。
近10年來，香港交易及結算所有限公司（港交所）在全球IPO市場中佔據主導地位，多次位居世界最活躍IPO市場排行榜前列，經常力壓紐約證券交易所和納斯達克證券交易所等競爭對手。例如2019年，憑藉如阿里巴巴來港二次上市（單獨籌資130億美元）等明星專案，港交所取得約400億美元的IPO募資額，成為全球IPO融資領頭羊，也是香港在11年中第七次奪得全球IPO融資冠軍。
然而，這一優勢地位近年來已今非昔比。如【圖4】所示，香港的IPO市場多年來雖不免波動， 但近年卻跌至歷史低位。圖中標示1999至2023年期間IPO集資總額；2023年集資僅為59億美元，是自1999年以來最疲軟的一年，遠低於2010年創下的579億美元的歷史高峰。這一跌勢反映出種種因素的匯集，其中包括全球經濟不確定性、地緣政治摩擦、投資者信心受挫等，以致香港股市的IPO活動和流動性均顯著減少。
IPO市場表現疲軟，尤其顯現於「明星IPO」數量減少的趨勢。2020年和2021年期間，香港迎來了多個引人注目的明星上市專案（如京東、網易、快手、百度、嗶哩嗶哩和小鵬），備受主要投資者和國際的廣泛關注。這些IPO項目不僅籌集了大量資金，也激發了區內對科技公司的投資熱情，總體上促進了股市活動和經濟發展。到了2022年和2023年，隨着市場動態的變化，這類高知名度的上市項目大為減少，很少有新上市公司能夠吸引到類似的關注度，其上市集資額也大幅縮減。以往動輒數十億美元的大型IPO如今已難以實現，近期的上市專案往往只及昔日龐大集資額的一小部分。
1.3 流動性危機與地緣政治不確定性
香港股市所面臨的另一重大挑戰是流動性危機。儘管自2000年代以來，港交所的總市場交易量呈穩步增長趨勢，但自2021年後，交易量出現了顯著收縮（【圖5】）。這一趨勢不僅反映出整體市場交易活躍度的下降，還顯出投資者興趣和信心日趨下降。
經深入分析每日「零交易」股票的比例，流動性問題愈發明顯。【圖6】展示了香港、上海、深圳和新加坡股市中每日「零交易」股票百分比的比較，從中可見2023年香港市場每日「零交易」股票的比例已升至近30%，這意味着每天市場中有近三分之一的股票沒有任何交易活動。雖然這一比例低於新加坡，但遠高於中國內地股票市場和其他主要國際金融中心。市場中高比例的「零交易」股票凸顯出嚴重的流動性問題，阻礙市場活力和投資者參與。有效應對這一問題，對提高香港股票市場的吸引力和效率至關重要。
成交量或成交額，以及「零交易」股票比例等指標，對市場流動性有一定啟示，但無助於掌握流動性分析中一大要點⸺價格影響。為彌補這一不足，筆者引入了Amihud流動性不足比率（Amihud，2002），該比率能夠捕捉交易量的價格影響。單一股票和整體市場的Amihud流動性不足比率採用以下公式計算：
其中Stockmihudi,t是股票i在時段t的Amihud比率，n是時段t內的交易日數目。Ri,j代表股 票i在第j天的日度股票回報率（以百分比表示）。DVOLi,j是股票i在第j天的日度交易量（以百萬港元計）。MarketAmihud是整個市場的Amihud比率，它是個別股票Amihud比率的加權平均值，以市值為加權因素。
Amihud流動性不足比率計算每一百萬港元交易量對應的股價百分比變化，比率愈高，代表流動性狀況愈差，顯示即使較小量的交易量也能引起顯著的價格變動。
【圖7】顯示自2015年以來香港、上海和深圳股市的月度Amihud比率。從數據可見，香港市場的Amihud比率持續高於內地市場，並且在近年呈上升和波動趨勢。
值得注意的是，香港股市的Amihud比率變化與中美之間的主要政治經濟摩擦事件強烈相關（【圖7】）。2018年中美貿易戰開始後，市場流動性顯著惡化。具體來說，2018年6月，美國宣布對價值500億美元的中國商品加徵25%關稅後，香港的Amihud比率在5個月內激增了105%。2021年3月，中美在阿拉斯加的緊張會談之後，美國總統拜登警告企業在港運營的風險，該比率再度攀升。在2022年8月2日，美國眾議院議長佩洛西訪問台灣時，Amihud比率更達到峰值。2023年，當關於美國可能禁止對中國科技行業投資的傳言傳出，有關禁令隨後在8月正式宣布，香港市場的流動性因而再度顯著惡化。
按行業（【圖8】）和企業規模（【圖9】）的進一步分析顯示：一、流動性流失對製造業和地產業的影響尤為顯著。二、這種2018年以來的市場流動性下降趨勢，主要由小型公司的流動性問題帶動。
上述的相關性表明，地緣政治風險是影響香港股市的一大因素，而中美緊張關係是近年來香港股市衰退的主要驅動因素之一 。
本研究另一個重要觀察支持了香港股市受到「特朗普效應」影響這一論點。如【圖10】所示，香港股市對特朗普總統競選反應負面。2024年1月，當特朗普贏得愛荷華州的黨團會議，標誌着他在共和黨候選人初選中呼聲甚高，香港股市應聲下跌。隨後，在德桑蒂斯退選並在新罕布什爾州的共和黨初選中支持特朗普時，港股也有類似負面反應。2024年年中，當拜登和特朗普的首次總統辯論中表現不濟，而特朗普在槍擊事件中右耳受輕傷後，香港股市又再下跌（【圖10】底排3幅子圖）。每當發生特朗普競選勝數提高的事件，都引致香港股市出現負面反應。從這種市場反應可見，香港市場以至中國內地市場對特朗普有望再度入主白宮持消極預期。其中根本原因在於特朗普及共和黨已表明一旦上台，將採取對華強硬的政策。
2024年7月共和黨發布的競選政綱，強調特朗普和共和黨將採取的對華激進立場，主張對中國採取嚴厲措施，強調「美國優先」的政策和貿易保護主義。計劃包括大幅提高關稅，例如對中國進口產品加徵60%基礎關稅，以及取消中國最惠國待遇，並旨在遏制中國電動車進口和限制中國在美國投資，推動在全球貿易鏈中「去中國化」。此外，該政綱更著重通過在加密貨幣、人工智能、太空科技等關鍵科技界別加碼，以重振美國經濟為首要目標。
這些政策主張預料將加劇中美緊張關係，擴大不確定性，並在香港股市以至和內地市場中引發廣泛擔憂。「特朗普效應」的存在進一步表明，地緣政治不確定性，特別是源於緊張的中美關係之類，是香港股市流動性危機和整體市場表現欠佳的核心驅動因素之一 。
2. 外資流出
另一個加劇香港股市當前挑戰的重要因素是外資流出，反映出投資者對地緣政治不穩定、經濟政策和市場信心的深層擔憂。
根據筆者對來自Refinitiv的個別股擁有權數據的詳細分析，港交所主板上市的所有股票中，外國投資者的持股比例持續下降。如【圖11】所示，截至2024年第三季度末，外資持股較2019年的峰值下降了4個百分點，減少幅度為14%。最大的降幅發生在2024年初，與2023年中美緊張關係的加劇同期。2023年中美之間摩擦集中表現為間諜氣球事件引發的恐慌、半導體供應鏈控制的爭奪、軍事競爭升級、美國發布對中國科技行業投資限制，加上中國經濟因2021年開始的房地產危機而加深的衰退。上述形勢發展加劇了海外投資者對香港以至內地市場的風險觀感轉差，從而引發了外資撤出。
按投資者類別的分析（【圖12】）顯示，企業投資者的撤資幅度最高（-3.0%），互惠基金的撤資幅度也相當顯著（-1.4%）。此外，在分析外資流出對不同行業的影響時（【圖13】），可以看出消費品行業在疫情後經歷了顯著的資本外流，並在2024年第三季度再次顯著下降。自2021年以來，醫療保健和科技行業的外資撤出幅度最大，反映出美國對中國在這兩個界別實施的出口管制和技術限制政策的影響。2021年後，恆大集團違約觸發國內地產市場危機，地產界同樣受到資金外流的打擊。金融行業自2019年以來也持續面臨資金流出，凸顯出市場對該行業穩定性的長期擔憂。
3. 解決方案建議
外資流出的趨勢不僅表明外部投資者對市場前景的消極預期，還反映出地緣政治和經濟環境對香港作為全球金融中心的吸引力帶來了重重挑戰。要應對這些挑戰，必須積極尋求振興香港股市、恢復投資者信心的解決方案。筆者從以下幾個方面提出一些潛在解決方案。
3.1 吸引更多中東和東南亞投資者及龍頭企業
鑑於主要來自中美關係的地緣政治摩擦，香港可以通過強調其戰略優勢，特別是利用其作為中國與全球市場之間的戰略橋樑這一角色，來增強對中東和東南亞等地投資者的吸引力。目前，中東投資者在香港股市的持股比例相對較低，約為0.3%（【圖14】），顯著低於美國和歐洲投資者的比例。這一較低的水平也表明巨大的潛在增長空間。
在2023年之前，中東投資者對香港股市的投資興趣曾有顯著的增長跡象，雖然這一趨勢隨後被地緣政治風險的上升打斷，但這凸顯出可吸引更多中東投資者以抵消以歐美為首的其他地區資本外流的可能性。為了充分利用這一潛力，香港可以考慮通過推出面向中東投資者的稅務優惠和投資獎勵，例如減少資本增值稅和提供更多金融工具選擇；推動與中東國家簽訂雙邊投資和貿易協定，以促進跨境資本流動；推動文化意識和交流活動，以促進互信。此等手段有助於增強對中東投資者的吸引力，提升香港股市在全球資本市場上的地位，緩解資本外流問題，並增強香港股市的多樣性和穩定性。
近日，首隻沙特阿拉伯投資香港股票市場的交易所買賣基金（ETF）在沙特上市，意味着沙特投資者在其本土市場亦能夠投資香港股市，這是一個非常好的開始。香港應推動類似的措施儘快鋪開，例如針對中東和東南亞投資者的區域專屬ETF，提供參與香港及全球股市的便捷和多元途徑，即使只是通過ETF產品間接參與，也有助於提升市場連通性。
此外，香港應致力吸引這些區域內知名企業與成長型科技公司。東南亞經濟增長迅速，區內眾多創新型企業有意擴展國際業務。香港應積極調整上市政策和投資門檻，並定位為區內頂尖企業的理想上市目的地。例如通過簡化合規要求、簡化IPO審批流程，有助於降低這些企業在香港上市的成本。
特區政府還可以在東南亞、中東及其他地區等重要資本市場舉辦宣傳活動，向當地企業展示香港的實力與投資機會，從而吸引更多的資金流入，並鼓勵新興企業來港上市。
3.2 降低滬港通門檻以增強流動性
內地資金是香港股市流動性的主要來源之一 ，在外資流出持續的形勢下更尤其如此。增加內地資金流入可重振香港股市的活力。滬港通是內地資金投資香港的主要途徑，但當前仍面對許多限制。降低滬港通的投資門檻，可讓更多內地個人和機構投資者能夠參與香港市場。
香港股市投資門檻可在幾個方面加以調整。首先，進一步放寬港股納入滬港通的門檻，不妨考慮准許通過滬港通投資股指期貨等產品，並放寬ETF納入門檻，以拓展可投資標的。其次，降低投資准入門檻，現時內地個人投資者在參與港股通交易時，需符合證券帳戶及資金帳戶內的資產合計不低於人民幣50萬元的要求，以致大部分散戶投資者被拒諸門外。降低這一門檻，可大大增強香港股市的流動性。
鼓勵更多內地資金流入，不僅可藉此應對香港因外資流出產生的流動性不足問題，也可以增強市場的穩定性。內地投資主要以長線為主，可為香港市場提供可靠支持。
3.3 推出政府引導基金並優化兩地基金互認機制
此外，香港還可考慮推出政府引導投資基金，致力投資於重點領域，例如綠色能源、創新科技和生物醫藥等。這些基金不僅有助於本地企業上市融資，還能為上市後的流動資金提供支援。引入政府引導基金有助於緩解外資流出造成的流動資金壓力、穩定市場預期，並恢復投資者信心，進而吸引更多私人與外來資本參與香港股市，進一步緩解流動性問題。
與此同時，香港應加快優化內地與香港的基金互認機制。有關措施可包括進一步放寬跨境基金銷售規模和納入準則等限制，以便兩地投資者投資對方市場的基金產品。這應有助於香港股市吸引更多內地資本，形成穩定而長期的融資來源。
3.4 促進高頻交易
高頻交易（HFT）有利於顯著提高市場流動性和效率。根據高盛全球投資研究，2017年全球股票市場總成交量中，演算法交易（AT）約佔65%，雖然在不同地區的佔比略有差異。演算法交易在2017年約佔美國市場總交易量的60%，而香港市場在2018至2020年期間，演算法交易/高頻交易佔比僅為約10%（HKIMR2021年報告）。這一較低的比例與香港作為國際金融中心的地位有些不符，凸顯出香港大有機會利用高頻交易重振本地股市。高頻交易不僅能顯著提升市場交易量，還能改善價格發現過程，從而改善整體市場效率。
香港在HFT發展上的主要障礙，在於交易成本高昂和費用結構複雜。香港股票市場的交易 成本包含經紀費、交易費、清算費、政府收費、印花稅和平台費，收費結構較美國和中國內地市場更為複雜而昂貴。此外，美國市場對許多服務固定收費，而香港收取的則多屬比例費用，對高頻交易者尤其不利，特別是涉及高價股票（例如大多數科技股）交易時，更使高頻交易者望而卻步。
為了應對這一問題，同時吸引更多高頻交易者參與本地股市，香港可以考慮採取以下措施：
1. 降低交易成本：下調或豁免部分交易費用，例如印花稅或清算費用，特別是針對大宗交易和高頻交易者。這將可降低HFT的運營成本，使香港股市在這方面更具生機和吸引力。
2. 設置費用上限：引入有關安排，例如在特定時段內（如按月或按年）設定交易費用上限。 這種政策可以激勵更多高頻交易公司和參與者在股市進行交易，帶動整體交易量增加。
3. 優化市場基礎設施：升級交易所的科技和通訊設施，以提高交易速度和數據處理能力，為高頻交易者創造更有利的環境。
4. 推出各種市場獎勵：為對市場流動性有顯著貢獻的HFT公司提供費用折扣或獎勵，以鼓勵這些公司更積極參與本地股市。
5. 監管適應性：保持監管政策的靈活性和透明度，以容納新型交易科技和策略，同時確保市場穩定性和公平性。
通過採取這些措施，香港得以利用可持續方式來提高市場活力，促進HFT發展，增強市場流動性和效率。
3.5 便利科技公司來港上市
吸引創新型科技公司在港交所上市，對增強股市增長和韌性至關重要。香港已經在這一方向採取了一些舉措，例如，2024年3月，港交所引入了《上市規則》第18C章，旨在吸引並鼓勵專門科技公司來港上市。實施此規則是為了回應全球科技公司對靈活上市規則和友好融資環境的需求。
第18C章為創新科技公司開闢了綠色通道，放寬了上市時的盈利要求，准許更多尚未實現穩定盈利的高增長公司進入資本市場。這一規則對研發密集型的企業尤為重要，如生物科技公司、人工智能和晶片設計企業等。這些公司在早期階段可能尚未產生穩定利潤，但在技術和創新方面具有巨大的增長潛力。針對具有顛覆性科技的公司，這些措施旨在提升市場的活力和多樣性，同時為投資者提供更多投資機會，有利於港交所在全球資本市場競爭。
2021年，港交所推出特殊目的收購公司（SPAC）上市機制，以吸引更多初創公司和成長型企業來港上市。SPAC是一種空殼公司，成立的唯一目的在於籌集資金，並在兩年內與私營公司合併，以便後者實現上市。SPAC的優勢在於可以加快企業上市的進度，並降低部分傳統IPO要求。
這兩項舉措已有成果，對亞太地區的科技公司而言更尤其如此。今年，人工智能醫療公司晶泰科技、自動駕駛計算晶片公司黑芝麻智能均通過18C章在港上市；東南亞電商代運營龍頭企業獅騰控股通過SPAC在港上市，估值35億港元。儘管這些改革對吸引高科技公司來港上市初見成效，當局仍須悉力以赴以達致更大目標，尤其是活躍香港整體資本市場、並對實體經濟予以有力支持。
3.6 降低投資門檻以擴大投資者基礎
在應對當前港股市場流動性不足的問題上，當局可考慮適當放寬開戶限制，作為擴大投資者基礎的可行策略。除了香港永久居民與居住於本港的投資者以外，准許符合條件的內地居民開戶，參與港股投資，可有助於盤活本地資本市場。
目前部分港股產品投資門檻較高，限制了潛在投資者的參與，例如比特幣ETF產品未被納入許多機構投資者的白名單，也未對內地投資者開放。此外，SPAC公司只准許專業投資者交易。這些限制直接影響了相關產品的流動性和融資潛力。降低這些投資門檻，可便於更多類別的投資者進場。
至於讓更多投資者參與所涉及的投資者保障方面，可以通過加強資訊披露要求而得以解決。例如對於SPAC，香港可以實施更加嚴格的披露標準，而不是限制零售投資者參；這樣既能盤活市場，又能保障投資者權益。
3.7 加強監管和公司管治以完善投資者保障
為了增強香港股市的透明度、穩定性和國際吸引力，完善監管框架和公司管治監督機制至關重要。香港可借鑑美國等成熟市場的最佳實踐經驗，以提升上市公司管治標準，加強資訊披露要求，以及改善上市後的監管。2022至2023年期間，美國股市新增上市公司335家，退市公司838家，退市比例高達250%，這一「大進大出」的市場格局使得股市像「活水」，保障了市場的活力和健康，從根源上達到了保障投資者的目的。香港亦應完善退市制度，從而確保不合規企業及時退市，以促進市場健康發展。通過優化監管和公司管治標準，香港可以更有效地保障投資者利益，提升市場品質，並增強其作為全球金融中心的吸引力和競爭力。
參考文獻
1. Amihud, Y., 2002. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects. Journal of Financial Markets, 5(1), pp.31-56.
2. Report on “Algorithmic and High-frequency Trading in Hong Kong’s Equity Market: Adoption, Market Impact and Risk Management”, Hong Kong Institute for Monetary and Financial Research (HKIMR), 28 June 2021
香港大學經管學院在1月9日發佈《香港經濟政策綠皮書20255》，探討香港經濟領域各個層面面對的挑戰並提出政策建議，涵蓋財政韌性、股票市場動態、強積金制度、住房問題，以及香港在全球供應鏈中的角色、人工智能的發展等等，香港01獲授權刊登。本文作者林晨是香港大學金融學講座教授，秦詩畫是香港嶺南大學商學院金融學助理教授。
