港大經管|強積金真的「強」碼?對香港強積金制度的適時回顧

撰文:01論壇
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強制性公積金(強積金)計劃已在香港實施近 25 年。積金易平台(e-MPF)的推出,將強積金計劃整合到統一數碼制度中。這正好提供一個有利時機,對香港的主要退休儲蓄制度作出重大改進。本文就強積金的投資表現和費用結構進行實證研究,同時應對長時期以來的相關批評。筆者的研究證據顯示,資產配置未如理想是首要問題,其次是收費過高。由於強積金資產總值增長速度快於收費的下調速度,強積金的總成本顯著上漲,每年約高達 150 億港 元。最後,基於所得實證證據,以及對即將推出的電子強積金平台的展望,筆者就如何提升強積金計劃的效率和投資回報提出幾項政策建議。

撰文:關穎倫、Thomas Maurer、太明珠

1. 引言

在全球人口老齡化的背景下,要確保家家戶戶擁有足夠的金融資產以支持退休生活,向來是政策制定者面臨的一大挑戰,,在全球人口老齡化的時代更尤其如此。雖然部分國家最初為其公民的退休計劃採用確定給付制界定利益計劃,將國民退休積蓄交由政府直接管理,但由於 計劃的長期財政可行性受到質疑,不少政府於是紛紛改推界定供款計劃。香港的強制性公積金(強積金)計劃是繼 1981 年智利的計劃和 1992 年澳洲的退休基金之後,首批由政府建立的同 類計劃之一 。強積金讓市民取得基於市場表現的回報,旨在強制市民進行退休儲蓄,同時減低香港政府所承擔的資產負債表風險。

強積金在鼓勵家庭參與證券市場方面取得了極大的成功。截至 2024 年 9 月,強積金總值約為 1,650 億美元,佔香港總淨財富中的一大部分。據瑞士銀行估計,香港居民的淨財富總額約為 3.5 萬億美元。這一估算數據表明,香港的強積金約佔全港總淨財富的 3% 至 4%;基於全港平均淨財富和中位數淨財富之間的巨大差距(根據 2024 年瑞士銀行財富報告,香港成年人的平均財富為 582,000 美元,中位數為 206,859 美元),這一佔比或不足以說明強積金對於財富較少人口的重要性。強積金代表了在推進「普及金融」方面取得顯著成功,這是政策制定者可以引以為傲的成就。

然而,儘管在家庭資產配置中佔據重要地位,強積金常因高收費和低績效而受到大眾詬病。

正當積金易平台推出,而中央政府又計劃將香港推廣為財富管理中心,強積金亦正面臨 其發展歷史的關鍵時刻,正好藉此機會重新對強積金加以評估。在本研究報告中,筆者將分析強積金的費用、投資表現和資產配置設計,結果顯示導致強積金表現欠佳的 3個主因如下:一 、資產配置過於保守;二、即使考慮到資產配置因素,強積金產品質素差;三、費用高昂。出乎筆者意料之外,費用並非表現欠佳的最主要原因。最後,筆者就如何助力強積金有效而可持續地發展,提出幾點政策建議。

2. 數據來源

本研究基於幾個數據來源。首先,筆者以人手方式收集並總結在強制性公積金計劃管理局(積金局)各年度報告中,長期以來基金開支比率和資產配置的變化。其次,從晨星(Morningstar)收集強積金各基金產品的回報數據,其中涵蓋大多數強積金產品。然後將回報數據與常用學術資料庫 CRSP 中包括的美國交易所買賣基金(ETF)和互惠基金的回報加以比較。由於筆者所得基金資產快照並不完整,本文並未據此進行任何基金流 向分析。

3. 評估強積金表現

多年來,強積金年化回報率偏低,自成立起截至最近發表的年報,平均約為 2.9%,因而備受批評。回報表現不濟,可歸因於幾方面的因素,而並非全部都值得批評。本研究報告就強積金回報偏低的三大驅動因素,作出以下系統性分析。

a. 資產配置:

資產配置對強積金表現的影響可分為兩方面。首先,以較低風險投資產品為主的投資組合,足以降低收益,反映出風險與回報之間的基本平衡。其次,對表現未如理想的市場(例如香港表現不及美國)配置權重較高也有關係,但這並不一定表示投資選擇有誤。理論上,在一個有效市場中,各類資產的預期風險與回報總能通過市場上的交易達致平衡。在此假設下,向香港市場配置偏多的投資者可能僅僅由於運氣差使然,碰巧近 15 年來,香港股票市場表現落後於全球其他主要股票市場而已。當然,市場是否真的有效以及香港股市的表現是否可以預測,都是值得商榷的問題。

b. 費用不菲 :

香港強積金的管理費用高得出名,基金開支比率位於世界前列,而經常受到傳媒抨擊。截至 2008 年,強積金的費率約為 2%;而在 2024 年仍超過 1% 。相較之下,美國低成本 ETF 和指數基金的費率介乎 0.03% 至 0.15% 之間。高收費再加上以複利計算,難免逐漸蠶蝕回報。

c. 即使在考慮了資產配置和費用之後,強積金基金產品的表現仍然難以令人滿意:

強積金經理往往強調其「積極」管理之道。然而,由於這些積極管理的基金經理無論如何竭盡所能,亦會因選股錯誤或入市時機失當而表現更差。

3.1 資產配置

筆者先來探討資產配置一環。如【圖1】所示,香港強積金產品的資產配置長期以來傾向於低風險資產。【圖2】標示,其資產結構對香港市場有大比例超配,經濟學家通常稱這種現象為「本土偏好」。從圖中可見,相對於按照各類資產市值佔比進行均衡配置,香港強積金對香港股票的配置比例大約高出均衡配比的 10 倍。

最佳資產配置可以說是主觀的,或會因個人偏好以及市面上的產品而有所不同。然而,主流金融經濟學家就這種資產配置提出以下兩大論點。

首先,香港已實現的資產配置傾向保守:其中 20% 分布於債券,20% 分布於現金,其餘是股票。資產配置現時流行的生命周期模型,則建議家庭在年輕時投資較高風險資產(股票),而在臨近退休時則轉為投資較低風險資產(債券)。專營退休規劃解決方案的美國著名金融機構 TIAA-CREF 建議採取從較高風險資產轉向較低風險資產的「滑行路徑」。根據這一方式,個人在20歲時(假設年屆65歲退休)配置90%的股票和10%的債券,而在退休時則配置45%的股票。

至於香港,經同期目標配置調整後,最佳強積金股票配置應為 80%,固定收益為 12.7%(其餘為現金和房地產) 。相較之下,目前強積金的資產配置所持股票遠遠不足,而現金和債券則過多。

其次,鑑於香港人的勞動收入對香港經濟的依賴程度已高得不成比例,通過其投資收入過度配置於香港就更不合常理。偏離全球市場資本加權組合,無異於對香港前景的積極押注。經濟學家常將這種情況稱為「本土偏好」,批評投資者未能適當分散風險,歸入投資中徹頭徹尾的錯誤之列。反觀強積金既然提供這樣的機會,市民應該減少對本港的投資,以分散本地經濟衝擊帶來的潛在風險。此外,國際多元化的好處已在金融文獻中詳加記載,皆因更廣闊的資產池通常能提供更可觀的回報。

資產配置失衡到底有何影響?筆者模擬了強積金隨時間的增長,以計算出回報增長幅度。經過人手方式收集了強積金的供款及由強積金發表的回報數據,本研究直截了當提出以下問題: 假設強積金除資產配置以外其他各方面維持不變,其投資表現會有多大改善?為此,筆者以幣值計算,模擬強積金總規模的增長。先從積金局報告中找出其年度資產配比和按風險類別(即 5 個風險類別的基金),加上晨星(Morningstar)按基金級別分類的年度回報。筆者據此提出一問:如果參與者全額投資於強積金的股票基金而非股票和債券的組合,強積金的增長會有何不同?或者,如果僅投資於美國、中國或全球股票,回報表現又會怎樣?

這一分析的優點在於簡單透明,對技術知識要求有限,卻有幾個重要的注意事項。首先,本研究只聚焦於總回報,而不考慮風險差距。例如針對北美的強積金基金可能較全北美股票基 金(如SPY)的運作風險水平為低。筆者稍後會通過更正式的回歸分析來應對這一問題。其次,研究目標僅在於分解歷史上表現欠佳之處。某一資產過去表現不濟並不意味着它在未來仍將如此,因為即使筆者研究的 25 年也可能只是一個相對較短的時期。

【圖3】展示自 2008 年以來的研究結果;筆者在該年首次取得積金局年報中關於基金費用比 率、回報和按風險類別投資配置的完整數據,因而得以模擬出如果選擇相同基金但資產配置發生變化的結果。附錄【圖A】標示強積金基金在更長時期內的表現,而由於筆者無法得知參與者配置的基金類別,於是假設晨星各類別中的回報比重相同。

從這些圖表得出的啟示是,資產配置的重要性不容忽視。任何將資產配置從超配於香港股票改為更均衡的市場配置做法,都會使強積金高出原來規模 1.5 倍。如果將資產配置到表現出眾 的美國股票,強積金更會有 2.5 倍的增長,年化回報率可達 5.1% 。自 2008 年以來,強積金表現欠佳的一大成因顯然是對香港股票市場的超配。雖然同期固定收益配置的影響甚微,但【圖A1】顯示在更長的時期內,固定收益配置顯著落後於股票。這一差異合乎常理,因為股票的風險較債券為高;債券持有人先得償付,股票自然要求更高的溢價。

簡而言之,中國股票近年表現欠佳,加上過度配置於債券和類現金工具,都有可能是導致強積金收益表現滯後的主要成因。。同時,過去幾年來香港和內地經濟的增長放緩,強積金卻 一直未能分散投資,從而避開經濟風險,以致香港人因強積金配置失當而加倍承受來自本地股市的風險。

3.2 高昂費用

筆者通過假設費用為零,在下文檢視費用對強積金表現的影響。筆者的研究結果表明,儘管費用的影響顯著,但資產配置也許是強積金表現欠佳的更主要原因。調整資產配置的效果, 相對於扣除強積金所有費用高出 3 至 4 倍。目前,強積金總值為1.14 萬億港元,而加回所有費用後的終值為1.31 萬億港元,這相當於無風險收益增加了 15% 。雖然增長顯著,但更均衡的全球股票配置則可望在 2023 年實現 1.75 萬億港元的終值,可見資產配置的影響更大。假設費用 與 2008 年相似,費用對強積金表現的累計影響約為 21% 。

需要指出的是,以上分析的基金費用比率,並未包括投資者承擔的交易成本。如果支付給經紀的交易成本偏高,或者強積金經理過度交易,那麼投資者可能面臨額外的隱性費用,這在本研究報告中將被視為第 3.3 節所討論的超額欠佳表現。然而,在未得知更多關於強積金經理 的交易行為和交易價格資料的情況下,實在難以作出定論。

3.3 超額欠佳表現

最後一種可能性是,強積金產品即使在扣除費用並考慮到資產配置後,表現仍低於其對應基準。為了加以評估,筆者還須將其表現與投資者可選擇的替代基準進行比較,以便按相同風 險等級和資產類別對照,這一評估消除了資產配置的效應。針對費用方面,筆者查找欠佳表現低於基準的程度是否大致等於費用的水平,結果並未發現費用以外有任何其他足以令強積金基金表現顯著低於基準的壓倒性原因;雖然由於本研究選擇了較為保守的對比基準,有關測試未有定論。

筆者使用常用統計工具線性回歸,將強積金基金的回報與對應基準相關聯,以檢視: 一 、強 積金基金與其基準的相似程度;二、在考慮基準之後剩餘的超額回報(或欠佳表現)。這裡需要注意解決兩個複雜因素。首先,為解決基準選擇的誤差,本研究將展示多個基準測試的結果。其次是稅收的影響。強積金提供的是稅後回報,但資料庫中列出的回報通常假設是免稅的。例如在美國,外國投資者毋須支付資本利得稅,但須支付30%的紅利稅。鑑於美國的股息收益率約為2%,這轉化為每年0.66%不能再投資的回報。這個數字因國家而異,但因適當的對比必須考慮到各個司法管轄區的稅後總回報,以致跨區域對比分析更為複雜。例如美國的稅率較高,中國的稅率則大約僅為10%或以下,而在與香港有稅收協定的其他司法管轄區,稅率往往更低甚至為零。為了簡化分析並得出高度保守的結論,筆者僅採用美國股票指數基金和ETF,並從股息中扣除30%的稅負。

線性回歸是一種用於建模因變數(強積金的回報)與解釋變數(在本例中為基準基金的回報)之間關係的工具。具體來說,筆者估計的關係如下:

rft 為全球貨幣市場利率,rft benchmark1為基準資產收益率。β1有時稱為資產Beta系數,或資產協方差。α指基準以上的平均超額績效(負α值表示績效欠佳)。如前所述,強積金中的基金產品可能會瞄準風險較市場為低的產品,因而回報較低。例如隨着時間的推移,強積金經理可能會改為持有現金或債券以保護投資者的本金,以致基金的波動小於市場波動。假設要估計一個強積金基金與標普500指數之間的關係,譬如β1=0.5,則表示當標普500波動1%時, 強積金資產僅會波動0.5%。如果該資產的績效與一半投資於市場的資產完全相同,其α值應該等於零。如果其α值小於零,則表示在考慮其與標普500指數的相似性之後,其績效不如標普500指數。最後,εst是指不能依據平均值或基準解釋的回報。εst的絕對值較大,可能表示出現偏離基準的跟蹤誤差。

【表1】展示回歸分析結果,基於4種不同基準的結果,其中每個基準都基於稍有不同的假設,以便筆者更確切地詮釋強積金是否真的表現欠佳。首先,筆者通過Lipper投資目標代碼獲取CRSP中的所有互惠基金。在A組結果中,筆者取所有相關基準產品在扣除費用後的平均回報。自2008年以來,互惠基金的平均費率約為0.9% ,這與強積金的基金管理費相近。然而,指數基金和ETF已經大幅降低了這一成本。因此在B組結果中,筆者使用低費率ETF作為基準進行比較。在這兩種情況下,筆者假設香港投資者可前往美國進行投資,並需要就其分紅繳稅30%(基於保守的假設)。在C組結果中,筆者以人手方式選擇了相應市場的ETF(美國的VOO、歐洲的VGK、日本的EWJ、用於全球的VT、用於公司債券的LQD,並以香港追蹤基金作為中國基金的基準) 。

在A組分析中,筆者使用Lipper投資目標代碼分類來計算每一類基準產品的平均回報,發現強積金產品在每個類別中的表現均低於其對應基準平均水準。平均α為:股票類 -0.73%、固定收益類-0.88%、貨幣市場類-0.40%,以及中國股票子類別-0.93% 。這一初步比較顯示了強積金的普遍表現欠佳。B組通過與3個成本最低的可投ETF基準進行比較,進一步顯出這一表現差距。在這一對比中,強積金表現更差,特別是在中國股票子類別,平均α為-1.90% 。此外,股票基金整體表現同樣欠佳,α為-0.89%; 固定收益類為 -0.79%; 貨幣市場類為-0.35%。C 組通過使用每個類別中最具競爭力的單一ETF作為基準,繼續加以比較。此組別中強積金回報仍然落後於基準水平,股票類α為-0.91%,固定收益類為-1.11%,貨幣市場類為-0.48%,中國股票子類別為-0.81%。這個基準顯示單一ETF表現優於強積金產品,進一步證明低成本ETF在各個市場中的競爭優勢。

基於上述結果,可引申出清晰的結論:扣除費用後,強積金的表現不如投資者自行開設折扣經紀帳戶,而自行管理資產配置的投資收益。再加上約0.73%的計劃管理成本,強積金產品的表現通常與平均美國互惠基金的費用後表現相當或略差。然而,在某些類別,強積金的表現顯著差於基準投資產品,如投資於中國股票市場的子類別(香港投資者在此市場上過度押注)和美國股票市場子類別(該類別在全球均衡配置的投資組合中權重最高)。

筆者的估算看來較為不利於強積金,或令人生疑,但行業數據庫的資料也描繪了類似的情況。在D組分析中,筆者直接引用晨星所公布基於其自行選擇最適配基準指數而得出的結果。 晨星並不對所有基金都進行基準比較,目標日期基金或配置基金就屬於例外,而只專注於股 票、固定收益和貨幣市場基金。此外,該公司也不考慮股息稅,雖然這一類稅對美國基金來說很重要。在這一組中,強積金基金產品表現進一步變差,股票類α為-1.84%,固定收益類為-1.3%,貨幣市場類為-0.54%,中國股票子類別為-2.05%。結果表明,強積金產品相比晨星基準的差距大致與其費率接近甚至更大。這表明強積金產品在扣除費用前,雖然並不比市場上零售基金好,但也並非顯著缺乏競爭力。然而,扣除費用後,強積金產品顯著差於低成本被動指數基金。話雖如此,筆者的基準測試仍傾向保守,要是做出較不保守的假設,也許有關證據就會出現。

3.4 關於高額費用的補充說明

費用雖然並非強積金表現欠佳的唯一成因,但仍然是一個重要因素。對於不少強積金參與者來說,費用也是一個引起情緒的問題,這基於筆者閱讀過許多相關媒體報導的語氣,以及積金局許多政策努力的方向。鑑於其重要性,筆者認為系統地分析費用的長期動態及其決定因素尤為有趣。

積金局經常強調,其基金開支比率隨着時間的推移已有所下降。這一比率首次公布於2008年,而積金局對此強制披露,或已促使受託人和基金經理下調收費,並實施多種有效降低費用的政策。然而,儘管有這些努力,實際上強積金的總名義成本和經通脹調整後的費用,無論是整體還是人均,都隨着時間的推移而有所上升。【圖5】清楚地顯示了其總費用的升勢。 這是因為基金開支比率的下降速度慢於資產基礎的增長速度。從較全面的角度來看,強積金 每年收費約為20億美元,折合人均約500美元,佔相對本地生產總值的金融行業收入2至3% 。

銀行對強積金高費用的常見辯解,在於運營成本高昂,其中包括大量的設置費用和人力密集的文件處理。在此情況下,積金易平台有望成為向前邁進的一步。然而,筆者的研究結果表明,這兩個因素本身並不能完全解釋系統中費用持續高昂的原因。

根據定義,固定成本不足以解釋強積金制度收取的總費用不斷增加,因為固定成本出現於最初階段。當然,有人可能辯解說,變動成本是費用上升的背後成因。的確有人會轉換工作、退休或離開香港。為了加以分析,筆者以人手方式收集了其中的參與者人數,並以多個不同的人口分母來平減這個數字。由此得到的結果在方向上是一致的——制度的人均成本(可理解為變動成本的代理變數) 實際上同樣隨着時間的推移在上升。2008至2023年期間,總費用增加2.6倍(經通脹調整後為1.8倍),每一帳戶成本增加2倍(經通脹調整後為1.4倍),每名員工 的港元成本增加 2.84 倍(經通脹調整後為1.95倍)。如果香港的銀行已經實施了大力宣傳的金 融科技,那麼無論是固定成本還是變動成本,都應該隨着時間的推移而減少,而不是增加。反而單就費用而論,事實恰恰相反。

筆者還進行了基金層面的分析。一個假設是成本上升由新興小型基金的出現所驅動。筆者的分析卻顯示,實際情況正好相反:規模較大的老牌基金收取的費用更高,反映其已經確立的 市場定位。在【圖6】中,簡單的單變量分箱圖,顯示老牌大型基金實際上收取更多費用。

在附錄中,筆者還進行了回歸分析,利用統計模型來估計費用與變數之間的關係,同時控制其他干擾變數。筆者藉此方法測試各種同類關係,同時兼顧風險評級、交易資產類型,以及其他相關因素。回歸結果顯示,基金的經營年數、基金規模和受託人規模,與費用正相關。 除非有關機構的變動成本(屬於不可觀測之列,因筆者不知道計劃參與者為數多少) 隨着基金、計劃或受託人的經營年數和規模的增長而上升,否則這些結果與基於成本的假設背道而馳。這是在控制交易資產的回報和類別之後出現的情況。

對於強積金費用高還有另一個解釋,就是缺乏市場競爭和存在市場主導力量。這種市場力量的成本難以量化。香港科技大學舊生Claire Hong的學位論文顯示,一旦容許參與者轉換強積金,相對於香港零售基金,強積金費用看來每年將會下降大約0.2%。然而,這顯然是一個下限。儘管市民得以轉換強積金,但過程並非易如反掌,因為必須在另一家機構開設新帳戶, 況且,強積金計劃運營者在制定投資選項方面更掌握顯著的市場力量。此外,作為對照組別 的香港零售基金,也屬世界上費用競爭力最低的基金之列。因此, Hong(2019)的分析大概顯 著低估了市場力量的真正成本。

4. 補充討論 、解説及政策建議

本節將臚列政策建議。筆者的研究結果凸顯出以下問題: 一 、強積金計劃費用不菲,部分原因在於競爭不足;二、資產配置失衡。筆者的建議一方面應對這兩大問題,另一方面則着力改良強積金制度,包括積金易平台。積金易平台旨在將人力密集的行政流程數碼化,這些流程常被視為基金行政成本高昂的原因。新電子平台還便於僱員在不同的計劃之間自由轉換,通過減少客戶粘性來增加競爭。積金易平台推出之初,收費比率將為 0.37% ,約為目前受託人和計劃運營商費用的一半;相信隨着資產增加,成本會逐漸下降。鑑 於該平台推出,筆者認為現在是對這一問題發表意見的合適時機,以便在細節確定之前 供建議。

政府對強積金計劃的做法是採用市場為本框架,政府只扮演促進者和監管者的角色。然而,要創建一個運作暢順的自由市場並不容易,以下元素不可或缺: 一、有多樣化而具競爭性的市場提供產品和服務;二、有夠成熟的投資者能夠識別這些市場產品和服務;三、有專責監管的機構。在市場為本的框架下,政府在一定的自我施加的限制內運作,筆者先提出以下 4 項 建議,然後討論如果政府願意採取更積極、嚴厲的做法,有哪些措施可以考慮。

建議1:進一步降低費率

政府即使選擇保留現行做法,仍有幾種工具可用。若要直接減費,政府的唯一選項是修訂預設投資策略。這一策略根據個人年齡進行資產配置,起初主要投資於股票,並最終在接近退休時按照「滑行路徑」逐步轉為投資債券。這種多樣化策略根據MSCI全球所有國家指數進行多元化配置,這指數是一個國際標準,顯然優於目前強積金參與者採用的標準。預設投資策略應重新調整其0.75%的費用上限。若能獲得立法會通過,積金局可以強制要求將0.75%的費用上限降低。此項策略於2017年引入,基金經理和計劃管理人現已有7年時間適應0.75%的競爭壓力,這一費率即使對標1990年代的標準都屬偏高水平。整體而言,總費用持續上升,因此不清楚基金的盈利能力是否受到重大影響。由此可見,進一步降低費用,以至於10個基點是合適的。此外,為了提升預設投資策略在投資選擇中的重要性,並吸引更多偏好不同的參與者,政府可以要求納入一些替代的滑行路徑,例如即使參與者年事漸長,也為其提供股票等進取型投資選項。

積金局還可以邀請收費較低的新服務供應商進入市場。積金易平台投入運營之後,即會負責管理計劃,僅將市場營銷、銷售或客戶服務和產品開發讓供應商處理,而可使低成本進入者 更有可能在市場立足或取代科技水平較為遜色的現有公司。筆者認為,先鋒、道富或平安都 是上佳選擇。此外,這也是香港招徠低成本金融科技服務商在香港開拓業務,並提供強積金服務的良機。這些供應商可望通過推介某些產品(如低成本指數基金)而獲批准經營。

建議2:通過規定性措施促進投資者教育和資訊篩選以改進資產配置結構

筆者認為,強積金歷來回報偏低,最少在一定程度上源於參與者的資產配置失衡。有人或會認為資產配置是參與者的自主選擇,但有關制度既然當初在香港政府家長作風下強制執行,而且一直受到高度監管,當局亦理應積極監察資產配置。

首先,政府應該勇於採取規定性措施。當局應該公開支持全球投資配置並教育市民認識其優點。這種配置策略符合國際勞工和金融組織認可的資產配置標準,因此在政治上應該不存在 爭議。學術界長期以來一直認為,國際多元化的資產配置可為本地投資者提供諸多好處。此外,筆者也認為並指出過度集中於本地市場可能會導致意想不到的後果。這只需要積金局加倍努力推行預設投資策略,並通過公共教育和市場推廣採取更具規定性的措施。

積金局尤其應夥拍投資者及理財教育委員會(投委會),考慮在教育投資者和提升市民金融素養方面扮演更積極的角色。目前,投委會致力於一般的財務規劃、預算編製、預防詐騙,並 製作富娛樂性且遊戲化的內容,而不是教人如何投資。根據親自與投委會的互動,筆者推斷該會對於規定風險承擔持謹慎態度,甚至可能不願加以鼓勵。然而,在合理定價或被低估資產上的冒險投資,是一種獲得風險回報的方式,應該得到鼓勵,在投資者職業生涯早期設置 的資產中更應如此。

第二,政府可透過篩選資訊的方式,協助參與者了解強積金複雜的投資產品空間。積金易平台的一大優點是通過允許參與者在產品之間自由切換來增加產品之間的競爭。然而,強積金計劃下共有 450多個基金產品,因此計劃參與者很難保證能做出正確的選擇。許多計劃提供的基金幾乎相同,但費用結構各有不同。Egan(2019)在美國的研究表明,許多在美國的產品在扣除費用前的回報完全相同,但經紀人卻有專向消費者推銷費用較高的「主導型」產品。 由此可見,投資金融產品涉及的搜索成本和產品的複雜本質,往往引致消費者作出次優投資決策。

這一現象的根源是一個已被廣泛研究的課題,就是「選擇過載」。具體來說,當消費者面臨過多選擇且注意力有限時,他們可能會選擇具有顯著特徵的產品。這可能解釋了為什麼強積金中最老牌和最大型的產品目前收費較高。隨着積金易平台擴大可選擇的基金範圍(現時可供選 擇的基金有數百種) ,在缺乏資訊總體結構以減低搜索成本和複雜性的情況下,參與者面對不同選擇時就更進退兩難。

政府應如何為此篩選資訊呢?首先,積金局可以實施基於學術實踐的更現代風險和績效評級。強積金制度中的風險評級自推出以來尚未經過調較。積金局將強積金產品分為 6 個風險類 別。學術研究發現,資訊表述方式對投資者行為有顯著影響。 然而,現時的評級似乎並不特別有用。此外,這些產品中不少屬於冗餘之類,使消費者的投資決策更形複雜。針對這一問題,可以使用基本聚類分析來識別冗餘,進行適當的同類群組比較,從而將數百個基金的選擇簡化為幾個廣泛的類別。像本文中使用的常見指標(阿爾法、貝他等)就較容易理解,並且較積金局平台上所顯示的回報率更能傳遞有意義的資訊,同時敦促強積金供應商改進所提供的產品。

積金局的各種投資者教育措施,可受惠於與眾多本港商科學者的合作。金融學者可設計出能更詳盡地展示強積金產品表現的指標,以及可供選擇的強積金專用財務素養測試。商學院的市場行銷領域學者可以就如何表述構建選擇集,以促進更優化投資行為,或開發基於科學的 評估工具,讓參與者評估自身風險承受能力等方面提供見解。由於協助增進公共知識和贏得 競逐研究撥款,都合乎有助學者事業發展的關鍵績效指標,相信香港不少學者都願意以無償 方式或藉積金局的小額資助參與有關工作。

建議3:開拓強積金的產品空間

筆者希望政府能拓闊強積金的產品空間。強積金制度中首缺的是低成本指數基金。許多強積金經理均屬主動型,而主動型經理的收費往往較高。然而,其淨回報顯然無法與低成本被動指數基金相提並論,而在強積金計劃中,這類基金仍然少得令人意外。筆者希望強積金當前的基金能被較便宜的替代品取代,讓大多數投資者自動選擇這些具成本效益的被動基金;也希望強積金能夠整合許多相似或冗餘的產品,或者至少將這些產品的資訊加以篩選,以減輕投資者選擇的複雜性。

一旦投資者受過足夠投資者教育,並獲得經篩選的資訊之後,積金局可以考慮致力進一步推廣產品創新,放寬限制,從而為投資者提供較多樣化的資產配置或更進取的投資選項,這些通常都是零售投資者難以獲得的安排。例如,預設投資選項隨着參與者年齡增長而逐漸增加債券的配置;正如前述,政府可規定納入一些替代滑行路徑,以便在臨近參與者退休時加重股票投資。此外,強積金只提供非常簡單的產品,例如發達市場股票、固定收益和貨幣市場工具。雖然強積金現時可投資於房地產投資信託基金,而這也是朝着正確方向邁出的一步,但仍未可投資於黃金和大宗商品(這些資產可以作為通脹對沖工具)、新興市場股票或個別行業基金。對於那些希望追求超額回報的投資者,強積金或許可以考慮諸如私募股權或對收益敏感的對沖基金等投資者難以直接通過折扣散戶經紀實現的替代投資選項。積金局不妨借鑑香港金融管理局(金管局)在使用外部管理人時採用的績效撥款模式。澳洲退休基金就有更多選項,包括上述各項。然而,為免產品空間過大,以致消費者無所適從,而又難以管理,政府可考慮是否允許參與者直接投資於替代選項中的一部分,或索性將之作為投資工具的一部分,以均衡資產配置促進多元化。

建議4 :提取作為「新石油」的數據

積金局應更善用其數據資源。可以立刻進行的是發布平台上每隻基金的回報系列、資產管理規模系列等數據,以及其他主要指標,輔以一致的標識代碼。如前所述,要求基金以有系統 的方式披露其所持有的數據,可便於審查和分析。自 1979 年以來,美國的互惠基金和其他機構投資者一直定期報告其持倉情況,可見這種披露既不繁重,亦非不切實際。加大透明度,可便於將本文介紹的各種分析複製和自動化,而惠及公眾。至於投資者信函及受託人年報,從現時的形式看來,效用未見顯著。

即將推出的積金易平台,為實現強積金制度數碼化和提取投資者行為的寶貴數據提供了一個良機。例如這類「數碼痕跡」,有助於深入了解那些做出有欠理想的投資分配、選擇業績欠佳產品,或未能有效監控其投資者的特徵。此外,積金易平台日後若能提供附帶設施如投資者調查或帳戶聚合,以便政府更全面了解市民的金融行為,而更能針對其需要提供服務,就能演變成更強大的工具。這些分析可作為一種公共財,若能借助社會認可和同儕效應,就更尤其如此。例如,D’Acunto 、Rossi和Weber(2022)展示了如何通過眾包支出分析,促使那些花 費超過同儕平均水平的人加大儲蓄。這樣的分析可以提高人們對他人表現的廣泛認知,鼓勵他們反思自己的投資行為。A/B測試也可以提供有關如何優化平台資訊架構的見解。鑑於積金易平台的預算為資產基數的0.37%乘以1.2萬億港元,約為 State Street IT 預算的四分之一,積金局應為積金易平台設定遠大目標。

最後,筆者為測試政府如何發揮更積極作用而提出以下思想實驗

以上列舉的建議基於一個市場為本框架的假設,在這個框架中,政府僅充當促進者和監管 者,面對的困難有三: 一 、建立一個穩健全的市場;二、教育參與者;三、制定適當監管。 三方面努力雖然都有其必要,卻須政府耗資源和費心思,而且今後還要走很長的路。筆者的建議即使能夠實行,也只能是減費的鈍器,因為須間接經由市場機制操作。如果政府願意降低自我克制的程度,相信就可以重新分配資源,從而為市場參與者帶來較佳成效。

假使由政府自行創建產品計劃又如何?這一強積金計劃就能提供多種現時強積金計劃中欠奉的產品,例如包括低成本指數跟蹤基金的基本產品。此外,政府也可自行提供退休產品和資 產配置服務,而遵循基本的滑行路徑,並由最低成本的投資產品組成。政府的信譽足以吸引投資者參與,而其非牟利的宗旨則有助於維持最低成本。政府官員也許有的顧慮,在於能否為強積金參與者提供理想服務,但政府官員不大可能比專由強積金保護的最不成熟參與者做出更糟的投資決策——在其運營費較低的情況下更尤其如此。至於尋求更高風險或更複雜產品者,則仍有足以提供明確價值主張的私人強積金計劃和私人管理的基金可以選擇。這種混合模式有助於防止投資者自動選擇現時高成本和表現平庸的產品。

另一可能性是由政府重新考慮提供一種實際回報高於貨幣市場基金回報的工具,這個建議亦 已曾討論過,其實借鑑了新加坡的中央公積金。新加坡通過使用中央公積金為政府投資公司(GIC)融資,藉穩健的投資回報大大改善了政府的財政狀況。這一工具的最低保障收益會根據 經濟狀況變化,讓參與者在經濟好轉時獲得額外收益。考慮到香港正面臨財政赤字威脅,政府勢將遲早發行債務。由政府管理的強積金計劃既可應對市場上表現平庸的產品,同時有助緩解財政赤字。

筆者認為回報可觀而收費較低的計劃會廣受歡迎。目前,強積金制度中的各種貨幣市場基金回報率低得令人尷尬,而且費用極高。根據最新的積金局年報,保證基金的平均年收益率僅為 0.9%。因此,新計劃要有較佳表現並非難事,而且管理起來也不困難——香港有大量投資專業人士,其中樂於提供服務者大有人在;事實上,金管局就已經具備新計劃所需的基礎設施。金管局內的投資專業人員,正肩負以下職責:管理外匯基金、各政府部門的資金,以及提供市場上最佳年金之一的香港按揭證券公司。

5. 結論

總而言之,筆者相信強積金可以通過一些直截了當的調整,而為未來成果作好部署;但筆者亦認為,不僅僅是強積金直接攸關廣大市民的切身利益。灣仔或深水埗的電腦中心因為取價公道、產品品質適中,所以市民樂於光顧;但至於零售資產管理行業,就難以等量齊觀了。香港金融業以收費高昂出名,各種晨星報告將香港列為費用最高的主要金融中心之一,透過政府的針對性措施改善產品空間和降低強積金費用,不但可造福參與者,也可提高金融業的整體競爭力、標準和聲譽。以更進取的方式應對效率不彰的強積金制度,政府可掌握此一機遇強化金融服務生態圈,吸引更多資本,並且有助於中央政府實現對香港作為大灣區財富管理樞紐以及全球卓越財富管理中心的策略性願景。

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香港大學經管學院在1月9日發佈《香港經濟政策綠皮書20255》,探討香港經濟領域各個層面面對的挑戰並提出政策建議,涵蓋財政韌性、股票市場動態、強積金制度、住房問題,以及香港在全球供應鏈中的角色、人工智能的發展等等,香港01獲授權刊登。本文三位作者關穎倫、Thomas Maurer、太明珠均為港大經管學院金融學副教授。

香港大學經管學院發表《香港經濟政策綠皮書》,就財政赤字、住屋問題、股市以及強積金等方面作深入探討。(黃文琪攝)