市場看旅遊股，最常見的思路是：出行需求回暖，平台訂單增加，業績自然向上，股價也就跟着受惠。這套邏輯在疫後復甦初期當然成立，但到了今天，若仍只把同程旅行（0780）視為一隻單純的「旅遊復甦股」，未免低估了它的變化。從2025年全年成績表來看，這家公司交出的已不只是一份受惠行業景氣的業績，而是一份顯示盈利能力、用戶基礎與業務結構同步改善的財報。

利潤增速明顯快於收入增速

根據公司2025年全年業績，同程旅行收入達193.96億元（人民幣‧下同），按年增長11.9%；年內溢利為24.09億元，按年增長21.2%；經調整EBITDA為51.38億元，按年增長26.9%；經調整淨利潤為34.03億元，按年增長22.2%。若單看這幾組數字，最值得留意的並不是收入保持雙位數增長，而是利潤增速明顯快於收入增速。對資本市場而言，這往往比單純營收擴張更重要，因為它反映企業不只是規模變大，而是賺錢能力在變強。

規模優勢造就更穩定的現金創造能力

平台型企業最怕的是一種情況：流量不少、訂單不少、聲量也很熱鬧，但最終利潤薄弱，只能依賴補貼、低價或高營銷投入維持增長。這類公司即使短期表現亮眼，市場通常也不願給予太高估值。相反，若企業能夠把規模優勢逐步轉化為更高的利潤率與更穩定的現金創造能力，其估值基礎便會不同。按2025年全年口徑計，同程旅行經調整EBITDA利潤率約26.5%，高於上年的23.4%；經調整淨利潤率約17.5%，亦較上年16.1%進一步改善。這意味着公司並非只是在吃旅遊復甦紅利，更是在運營效率、產品結構與費用控制上取得實質進展。

若從營運規模觀察，同程旅行的基本盤亦相當穩固。2025年平均月付費用戶達4,550萬，按年增長5.6%；年付費用戶達2.526億，按年增長6.0%；十二個月累計服務人次達20.343億，按年增長5.5%。這幾組數字說明，公司利潤改善並非來自簡單壓縮成本，而是在用戶規模、交易活躍度與變現能力三方面同步推進。

高附加值業務的比重漸見提高

再看收入結構，同程旅行的業務組合也正變得更有層次。2025年全年，交通票務收入為79.25億元，按年增長9.6%；住宿業務收入為54.51億元，按年增長16.8%；OTA平台其他收入和度假業務收入合共為60.20億元。其中，住宿業務增速明顯快於整體收入，反映公司正逐步提高高附加值業務的比重，不再只是倚賴交通票務支撐大盤，對盈利質素與估值支撐自然會更強。

抓住了中國旅遊消費最龐大的一批人

市場對同程旅行還有一個常見誤解，就是以為它只是憑藉微信流量入口取得規模，缺乏更深層的競爭壁壘。事實上，公司真正的優勢，恰恰在於其深耕中國大眾旅遊市場多年，掌握的是最廣泛、也最具韌性的用戶基本盤。截至2025年12月31日，居住於中國非一線城市的註冊用戶佔總註冊用戶超過87%；而2025年全年來自微信平台的新付費用戶中，約70%來自中國非一線城市。

從這個角度看，同程旅行的投資邏輯，已開始由「旅遊復甦受惠」轉向「大眾旅遊市場結構性受益者」。這兩者的分別在於，前者偏向週期邏輯，後者則更接近中長線成長邏輯。若只是景氣反彈，市場通常不會給予太高估值；但若公司綁定的是中國旅遊消費普及化的長期趨勢，估值框架便有可能改變。

收購萬達酒店及度假村成重要里程碑

此外，公司這份財報的另一個看點，在於業務邊界正進一步擴展。管理層在業績公告中提到，酒店管理業務於年內實現快速擴張，而完成對萬達酒店及度假村的收購，更被視為重要里程碑。這對股票估值尤其值得留意。過去市場給OTA平台的估值，主要建立在流量分發、交易撮合及佣金變現能力之上；但若公司逐步往酒店管理、品牌輸出與供應鏈整合延伸，其角色便不再只是平台中介，而是更深入參與旅遊產業鏈價值分配的經營者。這類變化未必會在短期內完全反映到盈利上，但對中長期估值想像，往往有更大幫助。

總括而言，同程旅行展現出來的，已不只是景氣修復，而是一家大眾旅遊平台逐步向高質量旅遊消費企業轉型的輪廓。若未來這些趨勢得以延續，那麼它的定位，或許就不應只是旅遊板塊中的復甦受惠股，而更可能是一家正在被市場重新認識、重新定價的高質量旅遊消費平台。

【財經專欄】聶振邦（聶Sir）．新股聶人｜博威環球證券金融首席分析師

筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外，筆者現時也並未持有上述股份。

以上純屬個人研究分享，並不代表任何第三方機構立場，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。

免責聲明﹕

以上內容僅代表作者的個人立場和觀點，不代表香港01的任何立場，香港01亦無法核實上述內容的真實性、準確性和原創性。

另外以上純屬個人研究分享，並不代表任何第三方機構立場，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。