內房爛尾｜三問「強制停貸」：三、房地產需要怎樣的正常化？
終於，一逼再逼之下，7月17日深夜中國銀保監會深夜發聲：銀行要積極履行自己的職責，既要遵循市場化、法治化原則，又要主動承擔社會責任，千方百計推動「保交樓」。
事實上，不僅是爛尾房業主的「吶喊」，筆者注意到今年以來，一直在呼籲「引導房地產市場回歸正常化」。百城救市，百行降息，但終還是房地產市場全面下滑。究竟為什麼？所謂「回歸正常化」，這個「正常化」又是指怎樣的正常化？
中國房地產，正在經歷什麼？表明上「救市」如火如荼，但其實細究之下就會發現是兩層皮。房地產行業的「生變」，並不是表面上看見的數據這麼簡單，而是內核的「生變」。兩種財政之下的兩種政策，令整個局面走向困境。
這輪房地產危機最大的受害者無疑是千千萬萬個家庭，宏大敍事的一粒塵埃，落在他們身上變成一座大山。面對房財兩空，他們抱團行動、暴力止損。坦白說，不還貸、上徵信、丟首期，不僅是代價極大的違約事件，而且這種集體行動分分鐘會演變為群體性的事件甚至發生意外，並不值得被提倡，但很希望這次「強制停貸」潮能給兩種財政之下的兩種政策的「困境」帶來不同的警示。
兩種政策
首先，需要明白，今年以來，中國房地產市場事實上出現了兩種截然不同的政策：地方鬆綁政策和上面限制性政策。
一方面是百城鬆綁+百行降息。全國超過100個城市鬆綁房地產政策——放寬限購、限貸、限售，一些城市政策急轉彎，從限制性政策轉向鼓勵性政策，重啟棚改貨幣化，提供購房補貼（三孩）。全國超過100個城市的銀行下調了個人房貸利率，平均下調幅度在20個到60個基點。
除了北上廣深超一線城市尚未有明顯舉措外，新一線城市、二線城市、三四線城市等均在鬆綁之列。三四線城市取消限購限售政策，相信大部分二線城市都會鬆綁樓市，甚至北上廣深都有調整的可能。
然而，也需要注意到中央銀行及監管部門的限制性政策。
初步統計，今年上半年社會融資規模增量累計為21萬億元，比上年同期多3.2萬億元。不過，上半年住户貸款增加2.18萬億元。也就是，住户貸款佔比從去年的大概25%左右減少到10%左右，下降幅度非常大。
最新數據顯示：1至6月份，房地產開發企業到位資金76847億元，按年下降25.3%。其中，國內貸款9806億元，下降27.2%；利用外資55億元，增長30.7%；自籌資金27224億元，下降9.7%；定金及預收款24601億元，下降37.9%；個人按揭貸款12158億元，下降25.7%。 就6月房地產新開工面積和開發投資降幅分別較5月擴大至-52.8%和-9.4%。
央行降準又降息，廣義貨幣、社融都高速增長，但是房地產市場的資金不增反而減少。這是為什麼？
原因很多，直接的因素還是2020年下半年開始實施的「三道紅線」和2021年開始實施的「五檔分級」信貸政策。這兩項政策實施後，房地產市場的流動性迅速下滑，整個行業進入寒冬，恒大等大型房地產企業陷入債務危機。房地產市場的流動性規模被限制。
央行其實僅僅從下調利率上做些邊際改善，比如近期的金融「23條」提到「因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首期款比例、最低貸款利率要求」。但「紅線」並沒有變化。
為什麼央行及監管部門不放鬆流動性限制來拯救樓市？
在地方層面，房地產還是財政和經濟穩定的基礎，但在中央決策層面仍有明顯差別。雖然沒有明言，但房地產的國民經濟地位已經下降，而且很明顯，中央層面反而非常在意房地產成為滋生金融風險的隱患。所以，中央銀行及監管部門給房地產設置高壓線，抑制房地產泡沫，控制系統性金融風險。
兩種不同的房地產政策，政策的主體不同，具體目標也不同。在地方層面，房地產下滑，地方經濟增速下滑，土地出讓金收入下降，超過100個城市放鬆或解除限購限售政策，甚至提供購房補貼，刺激樓市。在中央銀行及監管部門，依然保持着對房地產流動性的限制政策。
兩種財政
2020年新冠疫情第一年，地方政府的土地財政達到巔峰。全國土地使用權出讓收入84142億元，按年增長15.9%，創下新記錄。全國土地使用權出讓收入與全國地方一般公共預算本級收入的比例是84.03%。土地財政依賴度超過100%的城市有20個，土地財政依賴度超過50%的城市有40個。
土地財政迅速增加的背後是地方債務規模的膨脹。2017年，全國地方債務餘額首次超過了國債餘額。2020年末全國地方債務率（顯性債務餘額/地方綜合財力）超過97%，逼近國際警戒區間下限（100%）。另外，全國地方的隱性債務規模大、風險高。中國地方政府的土地財政和債務，確實存在風險。如果房地產泡沫崩潰，是存在引發地方債務風險與銀行風險可能。所以，中央有強烈意願擺脫土地財政，是可以理解的。
各自訴求不同，這也就決定了執行過程中的不同步、不同調。首先要知道一個基本概念：中國財政分為中央和地方兩級，其中中央財政收入主要依託於一般性公共預算收入，也就是稅收收入，對房地產的依賴度小；地方財政對房地產的依賴度很大。
地方政府分為省級地方政府、各區的市和縣政府。省級地方政府是跟隨中央意志，試圖擺脫土地財政的依賴。實際上，從2018年開始，隨着房地產棚改貨幣化落幕，省級地方政府的政府性基金逐漸從土地出讓金收入轉向專項債。從2018年開始，在地方債中，一般債券發行規模迅速下降，而專項債規模快速增加。
數據顯示，2018年，全國地方政府一般債新增22192億元，專項債新增19460億元；2019年一般債新增17742億元，專項債新增25882億元；2020年，一般債新增下降到9800億元，專項債新增37500億元。2021年，一般債務新增8000億元，專項債務新增34676億元。
需要注意的是，專項債發行主體是省級政府和計劃單列市，地區市和縣政府不能獨立發行。所以補充了專項債的省級政府，對房地產下滑的容忍度更高，更可能與中央保持對房地產的限制性政策。
土地出讓金收入下滑，靠什麼來彌補這項赤字？答案就是專項債。去年12月，中央財政就提前下達地方今年的新增專項債額度1.46萬億元。截至2022年3月末，已發行1.25萬億元，佔提前下達額度的86%。今年一共發放3.65萬億元專項債，要求在6月之前把大部分債發下去。
可以簡單算一筆帳。去年，全國土地使用權出讓金總收入8.7萬億，而專項債務新增達到3.4萬億。一季度，全國土地使用權出讓收入減少了3000多億，但專項債增加了1萬多億。如今，地方政府新增債務主要是專項債，土地使用權出讓金收入下降的空缺主要靠專項債來填補。
也就是說，當前，省級地方財政正在從土地財政進入財政專項債化階段。而且，從中央到地方政府穩經濟的主要方向是穩基建，而不是穩房地產。基建的高融資、高投資、高增長，與房地產市場形成鮮明對比。今年上半年，全國固定資產投資271430億元，按年增長6.1%。其中，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）按年增長7.1%。製造業投資增長10.4%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長15.1%。而房地產開發投還按年下降5.4%。
兩種財政政策基本上決定了兩種房地產政策。中央財政以及獲得專項債補充的省級財政，對土地財政下滑的抗壓性要強，能夠與中央銀行及監管層面的限制性政策進行配合。但是，高度依賴於土地財政的地區市和縣則積極拯救樓市，希望增加地方財政收入和拉動經濟增長。這就是「兩種財政之下的兩種政策」。所以我們也看到所謂「百城救市」，都是各自為「戰」。
何謂「地產正常化」？
在中國，土地財政是老問題，高度依賴於房地產。一方面，如果完全解除房地產信貸限制性政策，部分城市的房地產泡沫化風險會加大，房價上漲會引發泡沫危機；另一方面，如果房地產信貸的限制性政策不解除，房地產市場繼續下滑，縣市級土地財政收入和債務風險也會加大。
左邊是泡沫風險，右邊是債務風險，如何破局土地財政依賴度症？債務不是解決債務的辦法，終歸要回到發展問題上來。其實，專項債主要還是靠土地出讓金收入來償還，最終還是要落到房地產上。而政府所有的債務，最終還是要靠真實的稅收來償還。這定然也是接下來政府需要考慮的問題。
房地產市場下滑太大，對地方財政衝擊太大；同時，專項債發行規模大，後面餘量有限、效益遞減。接下來，財政和經濟下行壓力極大，房地產政策必須調整，財政需要採取土地財政與專項債並舉的方式。
專項債繼續支撐省級財政，省級財政加大對地區縣市的轉移支付，緩解地方財政壓力；同時，二三四線城市進一步降低房貸利率，地方可能出台更多政策刺激房地產，提振土地出讓金收入。中央銀行及監管部門已經到了需要考慮調整「三道紅線」和「五檔信貸」政策的時候，加大對一些開發商和城市的房地產貸款。近期，住房和城鄉建設部的會議也提到，加快住房和城鄉建設領域專項債發行使用。
所謂房地產市場「正常化」絕不是又回到上一輪瘋狂高槓桿、高負債的運作模式，更不能夠泡沫化，但需要「正常化」增長。在中國宏觀經濟中，房地產市場（含周邊行業）貢獻約30%的GDP，超過40%的財政收入，構成70%的家庭資產。房地產市場「正常化」增長，也是「剛需」，不可「一刀切」。
「強制停貸」潮還在發酵，形成如此「官逼民反」的勢頭，需要監管層非常重視。形成兩種財政之下的兩種政策，有歷史緣由，也有顯示原因，但都希望在這次事件後做出相應調整，讓政策是相互咬合而非對立。當然，也許現在能做的都只是權宜之計，也會隨着房地產市場的走向和地方政府的債務壓力而調整。這是必然的。既然已經明白原先的房地產發展路線不可為繼，那就去改革，但改革路上情況多變，切勿「一刀切」，切勿「一條路走到黑」。所謂治理，需審時度勢。