恒生銀行（0011）壞賬警鐘敲響已久，母企滙豐（0005）突然宣佈出手，以每股155元作價、1.8倍市賬率估值將其私有化，並撤銷上市地位。

老牌銀行恒生創立於1933年3月3日，定名「恒生」，有說取其「永恒生長」之意。不過該行近期深受不良商業房地產貸款困擾，正當市場關注其如何「拆彈」之際，卻傳出一個出人意表的結局。

持有恒生六成股權的滙控突然宣布，斥資千億元私有化恒生，更撤銷恒生的上市地位。換言之，如果行動成功，這一間以人情味見稱的本地銀行「一哥」，將會結束其長達半世紀的上市地位，退出港股舞台。三三不盡卻未能六六無窮，一切先從「拆債彈」說起。

資深銀行家　拆解私有化三大動機

今年7月恒生交出一份惹人注目的成績表，上半年對香港商業房地產貸款的信貸減值，按年大升85%至250億元，而「具風險貸款」更達到660億。

因此市場首先猜測，滙豐今次出手與「拆債彈」有關，官方自然否認，滙控政總裁艾橋智就指，私有化與恒生壞賬「無關」，而是一次非常明確的增長型投資，更指收購恒生餘下股份，比起回購更能為股東創造價值。

市場人士如何看待？對於滙豐擬私有化恒生，資深銀行家、臻享顧問董事總經理王良享指，主要有三大動機。第一，滙豐覺得市場低估恒生價值，王良享認為這個是是最關鍵原因。他解釋，雖然恒生份業績不算理想，不過7月底出業績之後，股價都沒有大跌，今年暫時上升三成，明顯跑輸大市，加上美國開始減息，滙豐覺得恒生最壞的時候已經過去。

第二，王良享指出恒生撤銷上市地位之後，就更加容易處理壞賬，很多資料不用披露，不用再避重就輕去處理。

最後一個原因是，兩間銀行之後會加大協同效益，將客戶同人手進一步整合。以往裁員等改動需要「就住就住」，而家可以大刀闊斧，甚至滙豐可能待恒生業務好轉之後，再高價把恒生賣出去，賺返一筆。

聰明時機出手　惟恐陰溝翻船

用一千億私有化恒生換來的是「改革」、「善價而沽」的憧憬，這樣一計，其實不算貴。

《香港股票財技密碼》作者梁杰文大讚滙豐出手時機聰明。他指出銀行股不應該用市盈率（PE）去估値，而係視乎市帳率（PB）。以恒生每股帳面淨值83.9元計，私有化作價大概是1.8倍左右，對比之前招商收購永隆、越秀私有化創興銀行，這類案例當時交易的PB都超過2倍，所以滙豐今次出價確實未算高。

梁杰文補充，恒生自己的壞賬問題確實會拖低估值、有一定潛在風險，但滙豐唔多唔少有「撿平貨」的打算，事關雖然滙豐已經是恒生的母公司，但是想全購一間好像恒生這麼有規模、有歷史的公司，絕對不是易事。正如梁杰文所言「要趁佢最危險、壞消息最多嘅時候先至買，先至會平㗎嘛！」

只不過在「最危險」的時機出手，也意味難度不會低。梁杰文認為，恒生合理的PB應介乎2.3倍至2.5倍，換算約193元至210元。

由於今次滙豐明言不會提高作價，因此他認為滙豐私有化失敗的概率其實更大。

六十年出手一次　難逃滙豐宿命？

今次投票需獲75%獨立股東贊成，且反對佔比不多於10%，結果有待分曉。但回顧創立近百年的恒生歷史，可以肯定的是，其難逃滙豐的宿命，剛好六十年出手一次。

恒生曾經是滙豐的主要競爭對手，因為1965年銀行業危機，結果成為滙豐旗下一員，怎想到一個甲子之後，滙豐會再次出手，計劃將恒生完全併吞。

恒生最初叫作「恒生銀號」，主要做黃金買賣、滙兌同找換業務，開業第一年已經賺到超過1萬元利潤，之後業務很快擴展到廣州、上海等大城市

直至1941年香港淪陷，恒生被迫停業，走難去澳門避一避，期間改名做「永華銀號」繼續經營，直到1945年香港重光，才回到香港重新開業，到1952年12月5號，恒生正式註冊成為香港私人有限公司。

不過恒生在1965年遇到重大危機，當年香港爆發史上第一次大型銀行擠提，恒生首當其衝，香港仔分行客戶前往提錢，雖然滙豐之後再次表明支持恒生，但情況完全沒有改善，恒生一日之內流失8000萬元存款，到4月上旬，總共流失2億元，最後在4月8號，恒生董事局決定將控股權賣予滙豐。

雙方傾判之後，滙豐在4月12號答應以5100萬元，收購恒生百分之五十一股權，後來加到百分之六十二點十四，成為控股股東，這場擠提風波先至慢慢平息。

滙豐收購之後，雖然成為最大股東取得控制權，但一直都保持恒生獨立運作。

想不到六十年後的今日，在「債彈」陰霾下，滙豐提出私有化，如果成事，恒生長達五十三年的上市地位就會結束，亦為未來獨立性劃上一個問號。

滙豐股價受壓　惟大行齊唱好

私有化方案公布後，滙豐股價受壓，周四收市挫6%，報104元，而恒生則升26%，收報149.8元，略低於155元私有化作價。

摩根大通：「短期痛苦，長期受益」

股價上，滙豐「輸蝕」，但大行相對看好。摩根大通以「短期痛苦，長期受益」為題發表報告，預期滙豐股價短期或有中單位數調整。若果股價反應過度，將為收集機會。長遠來說，私有化恒生帶來正面影響，即使不計收入協同或成本優化效應，受惠取消恒生的少數股東權益，預計滙控2027年每股盈利和每股股息分別較基本預測高出1.5%和3.1%。因而維持滙豐目標價122元，評級「增持」。

花旗指出，恒生去年對滙豐提供約4%盈利貢獻，相信透過暫停3個季度的股份回購，私有化恒生對滙豐每股盈利影響不太重要，估計最多令每股盈利減少2%。花旗維持滙控「買入」評級，目標價118元。晨星分析師則稱，滙控溢價私有恒生，料對其公允價值估算產生影響，但相信將帶來一定成本協同效應。

滙豐：預計明年上半年完成實施

至於私有化流程，恒生銀行表示，在接獲有關該建議後，恒生董事會已成立由公司5位無利害關係獨立非執行董事組成的獨立董事委員會，以審議私有化建議，並就方案是否屬公平及合理提出建議。董事會將在獲獨立董事委員會批准後，委任一名獨立財務顧問，就建議向獨立董事委員會提供意見。

滙豐則表示，鑑於準備計劃文件所需的時間，以及高等法院就計劃程序在條件達成的前提下，預計建議將於明年上半年完成實施。

金管局則回應指，知悉有關計劃，一直與相關銀行保持溝通，並按既定機制和程序進行有關監管審批。該局又強調，留意到滙豐表明此交易是對香港的一項重大投資。交易完成後，滙豐銀行和恒生銀行將會繼續作為兩家獨立的認可機構營運。