拼多多績後市值慘失2千億 拆解5大捱沽原因 草根逆襲能重演嗎?

拼多多(美:PDD)的盈利魔法,仿佛逐漸失靈。步入業績期尾聲,銀彈力谷高端化的企業,紛紛企穩;而「消費降級」後,以「超平價」威名遠揚的拼多多,反獨憔悴。甫放榜,美股盤前已瀉近兩成,周內接連失守100美元大關。
史書有雲,「高築墻,廣積糧,緩稱王」,方可定天下。作為下沉市場消費者的「收割機」,賬面現金豐厚逾3645億元人民幣(下同),仍旦夕之間失逾2300億市值,拼多多近來的「棋差一著」,究竟輸在了哪裡?
首季盈利腰斬 收入增速創近三年低
拼多多首季表現,可謂遠遜預期,經調整溢利按年挫44.7%至169.2億元,較市場預料的278.8億元,相距甚遠。總收入增幅也放緩至10.2%,錄得956.7億元。從收入結構看,可分為在線營銷及交易服務,簡言之,即廣告和佣金。當中尤以佣金交易收入,按年增長由33%縮至6%,下滑最為顯著。
儘管仍有進賬,但若對比2024年表現,就足見「慘烈」,去年四個季度,公司收入增速分別錄得130.7%、85.7%、44.3%及24.5%,拾級而下的趨勢,不容樂觀。行至今年首季,收入增速更縮至約一成,創下了近三年新低。
痛定思痛,「草根王者」的光環漸失,消失的錢去了哪裡?關稅的壓力固然增加,但視乎時間線,似乎仍需「向內尋」,應可歸結為五大原因。
原因一:失國補先機 自掏腰包加碼「千億扶持」
提及拼多多,百億補貼、千億扶持的字眼,總是緊隨其後。業績會中,管理層特別強調的也在於此,願補貼商家,犧牲短期利潤,換取長期生態。若再追問一步,平台為何要補貼,答案或關乎,拼多多在以「自掏腰包」的方式,硬撼同業可受惠的「國補」政策。
國補,即國家補貼,作為刺激消費的重要舉措,以「大規模設備更新」和「消費品以舊換新」為核心,備受熱捧,連港人亦都可使用其優惠。
參考官方文件,家電品類包括電視、雪櫃等,據能效等級,可享有售價15%或20%補貼,單件最高達2000元;手機等數碼產品中,單價不超6000元的產品,亦可享有15%的補貼,於消費者而言,可謂慷慨。不過拼至於多多,反就是「彼之蜜糖,我之砒霜」。
模式「先天不足」 三大劣勢難受惠
難受惠於國補,其實算作拼多多的「先天不足」,業績會中,管理層隱晦提及,拼多多第三方的業務模式,在承接一些宏觀政策的過程中,相較於以自營模式為主的其他平台,會有一定的劣勢,影響到價格競爭力。
此話何解?成立初期,拼多多曾自言定位,要成為「Costco+Disney」。Costco的模式,為選擇少而精的產品(SKU),通過精簡中間商及供應鏈,減少層層成本,最終實現平價。拼多多則進一步,採用C2M,即用戶直接對接工廠的形式,令消費者直接受惠於廠商以及「白牌商家」。Disney模式則是利用轉發幫助砍價、多多果園等社交屬性,提升電商趣味性。
首先,家電、消費電子素來是京東(9618)、阿里巴巴(9988)天貓的強勢領域,且補貼政策以售價的百分比計算,出於折扣力度與性價比,龍頭品牌反而是更佳的選擇。電商平台往往會在國補基礎上又加碼,兩廂補貼疊加,拼多多難免招架艱難。
其次,獲納入國補亦需門檻,例如多有要求近三年無重大安全事故、近三年經營資信情況良好等。高端品牌的商家入駐情況,拼多多並不及同業;而其平台下的中小商家,則未必可符合要求,因此在取得國補資格方面,亦未算有優勢。
最後,國補執行也具有地區差異,品類、力度會略有不同,最終通過地方社會消費品零售數據呈現,因此多地都要求,納入的企業需在當地繳稅。而社零數據,一般由在地的品牌企業及自營平台貢獻。除卻上述提及的品牌佔比少,拼多多更多採用代理經銷,不似京東等具備自營網絡,難以在地化溝通確認補貼政策。
原因二:淡季營銷開支激增四成 現金流縮水
外部環境逆風,除卻暴跌的收入及利潤,另一大直觀的印證,便是驟增的開支。公司首季營銷與市場開支,按年激增42.7%至334.0億元,財報解釋的原因為推廣和廣告開支增加,市場普遍認為,該筆支出就包含公司用於補貼的費用。
需知於電商行業,首季因並無過多促銷活動,往往算作淡季,而公司該筆開支,卻比擁有「雙11」、「雙12」兩大促銷節的去年第四季,仍增長近21億元,可謂「失血」嚴重。體現於現金流層面,便是首季經營活動現金流入縮至155.2億元,按年下降26.3%。
原因三:研發開支按季反下滑 跑輸科企同業
開支多,其實並非壞事,只是身處TMT行業,市場最樂見的一筆開支,拼多多反而落後,即研發開支。合理增加的研發開支,不單象征著一間公司的「含科量」,更包含市場對增長潛力的押注。
拼多多首季研發開支錄得35.8億元,儘管按年增長23.1%,卻較上季的37.8億元下滑。對比同日放榜的小米(1810),小米營收雖破千億大關,經調整利潤其實不如拼多多,但小米首季研發開支,就足有67億元,預計全年投入300億元,幾乎較拼多多倍升。
即便是與電商同業比拼,京東首季研發支出也有46億元,阿里巴巴關於產品開發費用更高達149.3億元,約為總收入的6.3%,而阿里近季財報,多強調研發對於電商收入的幫助,例如「全站推廣」的滲透率提升,帶動淘天的Take rate及CMR增加,單以此項投入計算,拼多多再失一著。
原因四:賬面現金強勁 惟預告不回購不派息
幸運的是,市值約萬億元的拼多多「家底殷實」,期內公司手揸現金及現金等價物,仍高達3645億元,較去年底仍增加329億元,雖不及持有現金5971億元的阿里,但已較京東同期的2034億元為高。
美中不足的是,去年8月底的業績會中,拼多多管理層明言預告,公司處於投入期,未來數年不回購、不派息。對於股市投資者而言,明知公司有錢可回饋股東,卻無計劃回饋,則無異於「當頭棒喝」。
而視乎基本面估值,當前公司市盈率(PE)約為10倍,不過若以首季每股盈餘標準,維持當前股價計及全年,則年化後的PE水平,將增至約17倍。高盛、花旗、摩通等大行,績後亦紛降目標價,不過其大多預測,公司今年PE水平仍將維持在12倍左右。
原因五:第二增長曲線弱 下沉市場難守成
光大證券國際證券策略師伍禮賢表示,行業均存在週期性,目前電商行業已步入整合期,企業紛紛尋找多元化的「第二增長曲線」,例如阿里有AI和雲業務,京東入局即時零售,而拼多多此前頗具希望的Temu出海,也因關稅陰霾增添不確定性。
「現在的拼多多,會類似於前一個週期的阿里」,伍禮賢如是形容。其續指,拼多多此前的優勢在下沉市場,但如今對手亦不甘落後,公司增長動力雖在,但股價的變化,還需衡量原先市場對公司的期望,故消化負面影響需時。
料股價仍徘徊低位
縱觀近幾季度放榜,公司股價大多都會隨之急跌,例如去年次季績後瀉近三成,第三季績後瀉約12%,管理層給出的指引也偏保守。伍禮賢認為,公司股價仍將在低位徘徊,支持位可先看87美元水平的前低水平。
若綜合論電商股,他就更推薦阿里巴巴,不過其也坦言,阿里的電商業務也未算有亮點,但願意押注於阿里雲的前景。至於拼多多要向何處去,伍禮賢則認為,公司若想重振,仍需提升補貼力度,死守下沉市場的佔有率,「畢竟競爭的本質,都是看誰先撐不住」。